——市场的青铜法则系列之廿五

  孙 涤

  年初以来，格罗斯大幅清空旗下基金所持有的美国国债，居然到了“卖空”的地步：目前的持有率是-3%。而近期美国国债利率从3.7%跌至2.98%，市价回挺，正与格罗斯预期相反，使他和PIMCO承受莫大的压力。的确，“逆势操作”需要过人的见识特别是过人的坚毅。过早发起的逆向操作者，即便到头来市场真的逆转，他们却可能早在逆转前就已支撑不住。然而，基于全球经济趋势的研判和制度利益格局的认知，以及出于对格罗斯的“信念”， 笔者坚定地认同格罗斯，因此觉得有必要展开讨论，以期与读者分享。

  格罗斯出生和成长于加拿大，对风险的见解从来以稳健见长，同华尔街诸公差异明显，但他对美国的“效忠”程度怎样？格罗斯在接受采访时直言，他的受托责任令他必须先对股东的利益负责，也就是不得不“看低”美国国债，以避风险，并且不配合美联储和财政部的措施要求，继续卖出国债。他说唯一的例外是美国处于危机状态，只有那时国家利益才高于股东利益，比如在第二次世界大战期间。眼下却远非如此。目前美国的国债政策，实质上是美联储和财政部在“对倒”，买入卖出的倒腾常常发生在同一个上午。其目的，格罗斯批评道，只是为了要把财富从平素有积蓄余财的民众的口袋里搬运出去填国库的亏空，而这类忙碌的腾挪，于长期的经济成长和社会稳定，并无益处。

  各位若要对格罗斯向来的言谈略有关注的话，自不难发现，格罗斯的“气场”既长且广，每有高屋建瓴的眼光。格罗斯认为，投资的第一要义同样相当古典：资本的安全，在债券投资上尤应如此，过去如此，现在如此，将来如此！眼下市场对美元国债的追逐，当然是为了竞逐“高品质的资产”而致。问题在于，美国国债还像既往那样高品质吗？

  造成不同观点的原因，大而言之，有两方面根源。其一，美国国债没有本金的风险，所有金融模型皆以此为基石；其二，百年来的金融史实一直在验证，美国国债稳定可靠回报率高。过去美国国债一直能跑赢通胀，虽然真实回报率并不高，1%出头一点。目前美国十年期国债的回报率还不及1962年，其时通胀率不过1.3%而已。而在通胀波动较大的时期，投资美国国债的资本金也会大幅增值，比如1984年至2001年期间，十年期国债券的回报率从12.64%下降到了5.02%，也就是说国债券的市价上升达150%以上。所以经验似乎在诱劝投资人，一有风吹草动，资金往美国国债上挤，“准没错”。2008年以来的观察也再度证实了这一点。

  然而深层次的基础因果联系，却已发生了根本性变异。美国国债没有“倒债”的风险，上述的第一个根源，还是站得住脚的。资产估值模型和理论无不假定美国国债的资本金风险为零，一切金融财富的“海平面”，任何资产的风险孰高孰低，均是以此为准加以测度的。美国国债若是“倒债”，整个世界的资本市场都“玉石俱焚”，债务债权将一笔勾销，分析比较还有什么意义？这个“理性”的判断，格罗斯也是这样相信的。事实上他在出清美国国债的同时，买入了数十亿的美国国债的CDS（违约掉期产品）。但是我们必须认识到，“无风险”的假定在语义上有着严重的误导倾向。风险可以来自通胀、利率和监管当局，这些是本金违约风险所无法替代的，在某种场合，那类风险甚至可以比资本金的荡然无存更加凶险！

  格罗斯深知那些风险对国债投资的侵蚀。他不厌其烦地指出，它们在目前及将来最主要的来源是美国政府，是政府主导下的有系统的“美国国债的货币化”。美联储和财政部联手，花样翻新层出不穷，来泡沫化美国的国家债务，把有积蓄的公众的财富腾挪去填补国库的窟窿。必须记住，这里所说的有积蓄的公众，因为美国国债已有超过半数被外国人持有。在技术上，除了美国以外的任何国家，都无法做得这么“邪门”。美国却能够，只要无视其“道德底线”：中国人投资美国国债，不得不对此有所警觉。

  这方面的道理，新近出版的长篇报告“这次可真的不一样了”有颇为详细的分析。两位作者都是业界学界素被称道的高人。他们立论的基础是，美国债务深重并趋向“深不可拔”，即使以最理想的局面来测算，美国国债负担到2015年都将高于GDP的86%，债息的负担将如脱缰野马。

  报告中有不少精彩案例，比如上世纪30年代的新西兰，因为深陷大萧条，新西兰国债纷纷从短期转换到长期，利率方面几乎没有补偿。这种匪夷所思的掉期转换（swap），是因为投资者为急国难而丧失了他们的“经济理性”吗？细看之下发觉，新西兰政府“及时”修改了税法，把短期国债的收益税率提到“扼杀性”的高度，硬是把投资人驱逼到长期国债去。

  （作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者学会（南加州）会长）