■观点

  ⊙中国人保资产管理股份有限公司 苏绘方 ○编辑 梁伟

  在沪深300指数期货市场地位和影响力不断提升的背景下，如何借助股指期货的价格发现功能来提高对现货走势的研判价值呢？

  我们知道，股指期货的价格发现通过三方面进行展示，即：成交量、成交价和持仓量。本文重点研究的是2010年9月30日开启的阶段性牛市行情及之后的阶段性熊市行情期间股指期货指标及其变化对现货市场走势研判的借鉴意义。

  一、 股指期货成交量

  一般而言，成交量能够反映出当天的市场震荡幅度，但是无法从中找出期货市场对现货未来趋势的看法。如果振幅较大，则成交量高；反之，如果窄幅盘整，则成交量低。这是因为股指期货是对冲工具，没有震荡幅度，就没有交易的需求。因此，成交量更多地用来反应震荡幅度大小。当然，成交量的大小也反映了市场运行的动能， 在市场向某个方向运行时，如果量能较大，也能侧面反映市场运行的动能充足；反之，亦然。但相比较而言，持仓量指标更能反映市场向某一方向演绎的能量，持仓量大，市场趋势运行的能量强；反之，则弱。所以，股指期货这三个指标中，成交量更多的是一种辅助指标，不是核心指标。本文重点研究的是成交价格和持仓量及其变化对现货市场研判的借鉴意义。

  二、成交价格（价差）

  期货成交价格被视为价格发现的最重要信息。一般而言，股指期货市场喜欢用价差这个指标来反映期货对现货的预期，价差有绝对和相对之分，即基差和价差比。

  就成熟市场来说，一般而言，如果价差为正，是为升水，代表期货市场看多，反之，如果价差为负，是为贴水，代表期货市场看空。

  根据相关统计数据，从2010年9月30日~2010年11月11日阶段性牛市行情中的价格变化看，在沪深300指数期货运行半年后的2010年10月份，基差或价差比（如无特别说明，均指当月合约）出现了明显上升。在此期间，沪深300现货指数也走出了2010年以来23.8%的大幅上升行情，基差或价差比的大幅扩大或上升与同期的现货上涨比较一致。只不过基差或价差比变化发出的看涨信号较晚， 实际上，9月30日上涨行情已经启动，直到10月18日基差才发出明显的看涨信号，比较合理的解释就是沪深300股指期货上市时间较短，与成熟的发达国家相比还不十分灵敏。但在基差或价差比变化给出的上涨行情的结束信号却比较及时，现货市场11月11日创出上涨高点3557.99，12日开始大跌，灵敏的基差或价差比变化已在11月8日给出了相当明确的看跌信号，基差或价差比从11月5日的57.2或1.62%缩减为31.03或0.87%，已大幅回落于正常范围内，提前现货市场大跌4个交易日发出离场警示信号。

  三、持仓量（量差）变化

  一般的，当阶段性大行情来临时，无论涨跌，持仓量也会大幅增加。只要持仓量还在增加，趋势大都会继续；持仓量一旦不再增加，开始减少，趋势可能结束。照此逻辑，我们可以做一推理：假如现在大牛市来临，持仓量大幅上升。持仓量的上升，代表交易人投入在期货市场的资金变多，下大注看好这个牛市还会继续。只要持仓量还在继续增长，就代表交易人认为牛市没有到顶点，还有涨幅可期，所以继续加码。当持仓量不再增长，说明交易人认为牛市到头，不会有更多的涨幅了，获利了结，行情结束。同理，熊市的推理也完全成立。

  同上，根据统计数据，我们查看2010年9月30日~2010年11月11日阶段性牛市行情中的持仓与价格变化关系。在此阶段性牛市行情期间，沪深300当月连续合约与沪深300现货指数的运行趋势和轨迹非常接近，基差的偏离基本处于合理的范围内。在此期间，沪深300股指期货和现货指数同步大幅上涨的同时，股指期货的总持仓以及当月和下月合约的合计持仓亦呈现出同步扩仓的现象。11月8日，现货收盘价创出新高，达到3548.57，股指期货总持仓以及当月和下月合约合计持仓亦于同日创出新高，分别为42825手和39033手，而股指期货收盘价领先现货10个交易日创出新高，之后呈现震荡回落态势。这里，期货持仓量指标提前3个交易日向现货投资者发出了离场信号。此阶段的行情演变中，持仓量在增加的过程中，趋势继续；持仓量创新高明显回落的同时，也是趋势结束之时。

  再观察2011年初~2011年1月25日阶段性熊市行情期间的持仓与价格变化关系，也可以看出有相似的现象。综合显示，在2010年10月份阶段性牛市行情以及随后的阶段性熊市行情中，无论原始的成交价，还是处理后的基差或价差比，以及持仓量及其变化均提前显现一定的警示信号，这说明成交价（价差）以及持仓量的变化对现货市场走势的研判具有一定的预见和明显的参考价值。因此，在判别大级别拐点的行情来临时，捕捉相关信息，注意股指期货合约成交价、持仓量和成交量的异常变化，也将有助于投资者对股票市场更好地把握，对机构投资者有一定的借鉴意义。