在之前发表的文章中我们曾经指出，我国股票市场的现金分红主要集中在5月、6月和7月，按照理论上的定价，这些月份的期现价差应该会出现较为明显的下降，甚至出现负值。如果市场未能对现金分红预期进行充分反映，将为投资者带来一定的套利机会。在成熟的海外市场中，现金分红套利已经成为一种重要的套利模式。因而，本文主要对分红套利策略的一些操作思路和方法进行探讨。

  方法一：全复制法

  为了获取现金分红所形成的无风险收益，分红套利策略的一般思路是使用全复制法买入现货指数的所有成份股，然后在期货市场上建立空头头寸并一直持有至交割期。这种方法的优点是风险接近于零，且基本可以确保现金分红收益的获取。但缺点在于，该策略收益较低，而且复制300只成分股的操作比较复杂，一般投资者难以使用。收益率较低的原因主要有二：一是我国不少股票以送转股的方式进行分红，整体现金分红率较低，二是沪深300指数的成份股数量过多，部分股票不进行现金分红或者现金分红率很低，导致资金使用效率不高。

  方法二：“纯分红”抽样复制

  所谓的“纯分红”抽样复制方法指的是单纯考虑分红因素的抽样复制。其思路是挑选分红率最高的部分股票来复制现货指数，剔除分红率低的股票，从而通过抽样的方法来达到跟踪现货指数的目的。在挑选出所需的成份股以后，权重配置则是另外一个需要考虑的问题，可以将各成份股在沪深300指数的原权重等比例扩大，也可以使用最小二乘法等优化算法对权重进行处理，从而得到各成份股的最优权重配置。

  这种方法的优点在于，由于抽样组合选取的是现金分红率较高的成分股，因而整个套利方案将可以获得较高的分红收益，且操作过程被大大简化。但主要问题则在于，由于该方法的选取依据仅为现金分红率，因而最终构造出来的组合很可能在结构和风格上与沪深300指数有所差异，致使抽样组合的涨幅在持有期内可能会落后于现货指数的涨幅，从而带来一定的价格跟踪误差风险。

  我们对该套利策略在过去四年中的模拟收益进行了回溯，并将每年最终获得的相对于沪深300指数的套利组合超额收益分解为分红收益和跟踪误差两部分。结果发现，该策略在过去四年的分红收益率都较为理想，若组合的成分股数量为40，则平均分红收益率能超过2%（两个月），若成分股数量扩充至100，则平均分红收益率仍然能超过1.5%（两个月），明显高于整个沪深300指数的分红率。但是，在获取较高分红收益的同时，我们也发现，该策略在过去四年中的跟踪误差并不十分稳定，会出现某年跟踪误差为较大的正值，而另一个年度跟踪误差为负值的情况。

  方法三：

  “行业+分红”抽样复制

  与方法二不同，这种方法是同时考虑行业以及分红因素的抽样复制。一般来说，在现货组合的构建上，通过行业分层抽样进行指数复制是一种可行且有效的方法，遵循行业配置构建的现货组合通常具有较为稳健的指数跟踪效果。因而，我们可以将该思路引进分红套利现货组合的构建中。这种方法所遵循的逻辑是：在有效控制跟踪误差的前提下，尽可能提高现货组合的现金分红率，即目的是寻求现金分红率（可理解为“收益”）与跟踪误差（可理解为“风险”）二者间的平衡。因而，从出发点来看，该方法理应较为稳定和均衡。

  同样，我们对该套利策略过去四年的模拟效果进行了分析。总体来看，“行业+分红”抽样复制的效果比较理想，在获取一定现金分红收益的基础上，还可将跟踪误差控制在相对稳定的水平。

  （广发期货 郭伟杰 谢贞联 编辑 梁伟）