交银先锋、交银主题基金经理 史伟

  经济政策出现微调的迹象。伴随着物价调控基本达到国家政策目标，以及国际市场的输入性通胀压力明显减轻，财政政策可能率先转为真正的积极。

  投资界有一句名言，低估值是投资者的朋友。但是，单一的低估值并不能构成市场上涨的理由，甚至未必能够扭转市场下跌的局面。不过，一旦低估值遇到经济增长回暖、企业盈利增速见底回升，那么上涨就有希望变成大概率事件。

  2011年上半年，国家经济政策的核心是控制物价与房价，这个政策导向在一定程度上抑制了经济增长：4月份开始，工业增加值的环比折年率出现明显回落，GDP增长也自二季度开始走软。股市在经济增长走软、通胀走高的环境下，整体估值水平从“基本合理”下跌到“有一定低估”的水平（部分中小股票估值也出现明显收缩，但在此不讨论是否便宜，毕竟市值占比还不高）。

  而在食品价格的推动下，6月份通胀出现了同比6%以上的涨幅，创下全年的月度同比增长数据的最高值。不过，我们依然认为，未来在基数作用以及国家综合调控措施显效的结果下，中国国内的通胀水平将逐渐回落。今年四季度的通胀水平有可能在3%至4%之间，2012年上半年通胀水平很可能将进一步回落到3%附近，如果这些情况达成，那么物价调控的水平，基本达到国家政策希望达到的政策目标。

  观察国际市场，全球经济的复苏仍然一波三折。目前看，大宗商品价格的走势整体呈现向下压力，这将明显减轻国内的输入性通胀压力。但却明显加大了中国出口及国内经济增长的不确定性。可以说，政策也是经济的内生变量，在通胀可控、增长走软的环境下，经济政策的微调将会发生，我们预计这样的政策导向，将在三季度逐渐明朗，甚至在7月份就可见端倪。

  政策的变化首先是，财政政策转为真正积极。此前中央对地方政府的投资项目审批较为严格，而今年上半年的投资项目多数是4万亿的收尾工程，“十二五”的大项目基本没有出台。一旦中央关注增长的导向上升，我们将观察到发改委加速审批“十二五”项目。同时，保障房将进入集中开工期，固定资产投资增速将出现明显的改善。而中央财政在今年1-5月盈余1.3万亿，考虑到全年财政赤字目标为9000亿，下半年中央财政具备超过2万亿的支出腾挪空间。

  伴随着“十二五”项目进入实施阶段，尤其是地方保障房建设进入高峰期，货币政策不得不适当配合。预计在7月份的北戴河会议上，中央对货币政策的定调依然是稳健。但是我们观察到，上半年货币信贷政策由松到紧，也是稳健的货币政策，那么下半年由紧到松，也可称为稳健的货币政策。

  在政策转向的作用下，经济增长预计在三季度企稳，四季度重新进入到同比增长加速的局面。而低估值的股票市场，将会反映这种经济增长企稳回升的局面，同时我们可以得到结论：6月份的2610点成为全年低点的概率已相对较大了。

  然而，去年的场景依然历历在目：7月份政策转向力度较大，导致增长快速回升的同时，通胀出现了明显加速。本轮调控，中央将会吸取去年经验教训，政策转向的力度与时间将会有所不同。增长企稳后的通胀变化情况有待观察，是否出现趋势性上涨还无法定论。