在试点近5年的基础上，以《证券公司直接投资业务监管指引》（下称《监管指引》）的发布为标志，券商直投业务正式步入常规监管阶段。

  与2009年4月发布的《证券公司直接投资业务试点指引》（下称《试点指引》）相比，《监管指引》显著降低了证券公司开展直投业务在分类评价、净资本规模、投行业务能力等方面的“硬门槛”，拓宽了直投子公司的业务范围，打开了券商开展直投业务的深度和广度空间。

  但降低“硬门槛”并不意味着全面降低开展直投业务的要求，在降低“硬门槛”的同时，《监管指引》在《试点指引》的基础上进一步强化了对风险控制、利益冲突防范、合规经营、信息披露等“软指标”的规定，为迈入常规监管阶段的券商直投业务有序、平稳发展提供了保障。

  ⊙记者 马婧妤 ○编辑 王晓华

  “硬门槛”降 “软指标”升

  券商直投转入常规监管阶段后，证券公司获得直投业务资质的难度大大降低，监管要求则实现了从对“硬指标”把关向对“软指标”监督的转变。

  从对业务资格的管理上看，按照《试点指引》，证券公司开展直投业务须获得证监会同意，并取得允许试点开展直投业务的无异议函；转入常规监管阶段之后，证券公司只要符合《监管指引》有关审慎性监管要求，不存在需要整改的重大违规问题，事先向公司住所地证监局报告，取得证监局的无异议函之后，就可以自主设立直投子公司。

  与此同时，《监管指引》对券商设立子公司的“硬门槛”要求显著下降，而对“软门槛”的要求则更为明确和细致化。

  按照《试点指引》，开展直投业务的证券公司须满足最近一次分类评价在B类B级以上、近12个月净资本不低于15亿元、近3年担任股票及可转债主承销项目在5个以上或金额超过100亿元等硬指标。

  随着直投业务“转常规”，《监管指引》不再在分类评价、净资本规模、投行业务能力等因素上作出硬性要求，但却在风险控制、独立决策、防范利益冲突等软指标方面加强了要求。

  而在对券商直投子公司的要求上，《监管指引》则明确提出，子公司须实现管理人员及从业人员独立，建立健全独立的投资决策机制、决策回避制度、风险控制制度、文档管理制度等，同时通过直投子公司网站对相关信息进行公开的信息披露。

  据悉，为引导券商平稳有序开展直投业务，防止“一哄而上”，监管部门将按照“循序渐进、逐步放开”的原则，优先允许风险管理能力和资本实力更强的证券公司先行设立直投子公司。

  业内人士预期，满足原《试点指引》要求，或最近一次分类评价为A类，最近一期净资本不低于15亿元、具备证券承销业务资格的券商可能率先完成报备，设立子公司开展直投业务。

  完善制度安排 严防潜在利益冲突

  在试点阶段，券商直投一直在部分市场人士对“保荐+直投”的质疑声中稳步前行。虽然“直投+保荐+财务顾问”的垂直业务链是国际投行的重要业务模式，监管部门对其并不禁止，但为进一步规避证券公司同时开展投行业务和直接投资业务的潜在利益冲突，《监管指引》仍加强了对“保荐+直投”潜在利益冲突风险的防范。

  在过往监管要求对直投子公司人员独立、决策独立、信息隔离、业务隔离、公开披露等方面的规定不变的基础上，《监管指引》进一步明确，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”，同时严禁券商投行人员及其他从业人员从事直投业务。

  这无疑为券商“保荐+直投”可能存在的利益冲突和利益输送风险再添了一道屏障。

  业内人士普遍认为，从实操层面出发，投行业务与直投业务可以有机结合发挥协同效应，有利于督促券商注重发行人水平、提高投行项目的完成质量。

  据统计，截至今年5月，创业板上市公司当年平均净利润涨幅为35%，其中有PE/VC入股的上市公司平均净利润涨幅为42.9%，有券商直投入股的上市公司平均净利润涨幅高过前两者，达到54.75%。

  对于突击入股问题，统计数据也表明，为满足拟上市企业在上市改制前扩大资本金的客观需求，参与企业IPO前最后一轮增资是股权投资业务中一种重要业务形式，并非券商直投所特有。

  2009年6月至2010年9月，申请在主板IPO的455家公司中，有320家公司在申请前12个月存在新股东入股情况，其中券商直投参与入股的8家，占比仅为2.5%；2009年9月至2010年9月间，申请在创业板IPO的270家企业中，有253家在申请前12个月存在新股东入股情况，其中券商直投参与入股的24家，所占比例仅为9.5%。

  2009年以来，直投子公司对创业板IPO企业的投资总额，占所有PE机构投资总额的9.19%，对中小板IPO企业的投资总额，仅占所有PE机构投资规模的3.88%。

  “都知道河水可以淹死人，但是大家都希望清清的河水从自己房前屋后流过，只需要设置好足够安全的防护栏，再加上足够明显的警示标志就可以了。”西部证券总经理祝健认为，对于市场存在担心PE腐败、机构出现道德风险等问题，不应成为行业发展的制约因素。

  业内专家分析，即使在境外成熟市场，国际投行“保荐+直投”的业务模式也时常成为市场讨论的焦点，在试点阶段，直投子公司主要以自有资金开展业务，转常规允许设立直投基金后，直投子公司将主要以管理客户资金的形式开展直投业务，这样投行、直投业务都是主要为客户提供投、融资服务，两者之间潜在的利益冲突将根本性减少。

  直投基金“还有很长的路要走”

  转入常规监管后，券商直投子公司可从事的业务范围进一步放宽，其中最重要的莫过于实现了从单纯的“自营式”直投向“自营+第三方募资”直投的转变。

  《监管指引》允许“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”，同时通过“证监会同意的其他业务”为未来券商直投业务创新预留了敞口。

  证监会有关部门负责人介绍，未来券商直投子公司成立后规范运作、未发现重大问题的，直投子公司均可以根据市场情况和自身能力设立直投基金，通过管理机构投资者资金开展直投业务，监管规定对基金设立规模不作要求,但在设立第一只直投基金时，直投子公司须通过住所地证监局合规检查，并报证监会机构部出具无异议函之后，方可设立。

  同时，首只直投基金运行满一年的，券商须对其运作情况进行评估，并向住所地证监局提交评估报告。首只直投基金经评估运作良好、符合各项要求的，经证券公司同意，直投子公司可酌情设立多只直投基金。

  目前，已开展直投业务的34家证券公司中，仅中金公司直投子公司中金佳成一家已设立直投基金，获批募集金额为50亿元，到目前该基金已完成15亿元的募资规模，国泰君安、中信证券、银河证券、国信证券等券商的直投子公司正在筹备设立直投基金。

  相比民营、外资等股权投资基金，直投基金起步较晚，在充分竞争的股权投资市场，其发展从监管放开到规模壮大、经营成熟还需要一段时间，“直投基金已‘迎风’起航，但未来仍有很长的路要走。”一位资深专家说。

  据清科研究中心统计，去年共有82只投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，募集额约1800亿元，是直投子公司注册资本的9倍。截至今年4月底，200多家PE投资机构管理的资金存续规模约3.8万亿元，而根据中国证券业协会统计数据，券商直投子公司试点以来的投资规模刚超百亿。

  “股权投资是一个没有牌照的业务，不论是个人还是机构，不论是国有还是民营，都可以从事该业务，这是一个充分竞争的行业。” 国泰君安创新投资董事长何斌认为，直投业务纳入常规监管后，充实了券商直投的力量，对整个行业的规范化、专业化发展有一定积极作用，但转为常规业务后，券商在设立直投子公司和设立直投基金上不应一哄而上、恶性竞争，而应坚持审慎的投资态度和严格的投资决策流程，树立行业规范化运作的标杆。

  本报从业内获悉，由于已具备条件的证券公司在人才储备、制度建设方面还需一个准备过程；部分直投子公司成立时间较短，尚处在布局自有资金的阶段，结合其发展规划，并不打算在近期开展直投业务。从整体上看，证券公司设立直投子公司、子公司设立直投基金可能将呈现出循序渐进的特点，直投基金不会在短时间内大规模扩编。