温建宁

  对比前四次加息均值和标准差变化比率的微妙差异性，可以发现第五次加息有四个特点：第一，从平均意义上观察，加息存款环比增长幅度为6.77%，而贷款利率环比增长幅度平均为3.92%，相对要高出2.85个百分点，说明这次加息重点在存款利率，旨在吸引、吸收社会流动性进入银行表内体系，对表外运行的理财产品有压缩规模和抽离资金之意，以便间接实现抑制通胀和稳定物价的目的。第二，从标准差上观察，存款环比增长速度标准差为0.0166，而贷款利率环比增长速度标准差为0.0023，反映出贷款调节幅度变动的离散程度显著要小。第三，从变异系数上观察，各项存款变异系数是0.015532，而贷款则为0.002215，说明贷款数据变动比存款数据齐整。第四，等额同周期加息，虽然执行简便，但考虑到经济状况和通胀实际多有随机性，似乎有必要增大加息时间的灵活性和幅度的弹性。这个对比结果，既意味深长，又颇费思量。

  早在年初，央行工作会议上就把稳物价放在各项工作首位。年内已有的三次加息，都出现在CPI明显上升之际，都发生在通胀明显加剧的时候，大体都赶在当月上旬，提前到上月CPI数据发布前一周。其中，2月8日宣布加息，其后公布元月CPI升到4.9%，超过去年12月0.3个百分点；4月5日宣布加息，此后3月CPI 上涨到5.4%创出新高，比2月多出0.5个百分点。特别有意思的是，3月CPI“破五”既成事实，央行碰巧选择4月5日加息，明确显示抑制通胀的货币努力；这次，推迟一个月后在7月6日宣布加息，似乎说明6月CPI“破六”已既成事实。

  考虑到前半年由于主客观通胀因素交叉发生作用，也考虑到前半年内外部因素渗透交互影响，CPI恰好处在不断上行的通道中，是随着抑制通胀的货币因素、政策因素、行政因素逐渐发挥作用，更因为经济增长速度的下降对通胀也具有直接压制作用，预计下半年通胀将由高位见顶而展开逐渐回落。笔者判断，下半年央行会着力于改善中小企业的金融环境，尤其是低成本融资和相对有利的信贷环境，央行将以加息这种价格型调控工具为主，继续选择上调准备金率的可能性将大大降低。

  年初，笔者曾在本栏提出过央行货币政策转型的预判，认为“假设央行年度能容忍的准备金率高点在20%至22%，不是社会一般看法25%，那么这次调准后，再以每次0.5%等额幅度提高，年内调准至少还有两次，至多有六次，和去年持平。假设年内通胀警戒线由3%调高到4%，若消除负利率差距为货币政策目标，则利率调节目标相应的就为4%，以目前一年期实际利率2.75%为参照，以每次加息0.25%等额幅度计算，尚存5次加息的可能性”。现在，央行已六次上调准备金率，半年调准次数已和去年全年持平，高达21.5%的存准率，已使再继续上调准备金率的空间大大压缩，央行调控向价格型工具拓展是最自然的决策选择。如果央行着眼于在经济增长低成本资金需求和居民储蓄负利率缩减之间的动态平衡，则4%成为央行利率调节的最终追求目标是合理的，自然全年5次加息就有现实可能性，如此看来，则下半年尚有两次加息，具体视通胀变动情况而最终确定。要是通胀能如期回落，则9月或10月将有年内最后一次加息。若通胀高位持续徘徊回落太慢，到第四季度CPI平均值不在5%以下，则加息的频率会提高，在9月和11月都将有一次加息。

  货币政策由最初的数量性增长，已处在质变特征的临界时刻。随着货币政策效应连续不断的累积，最终一定会作用于通胀走势。自去年10月迄今，一年期存款利率累积净增幅55.56%；一年期贷款利率累积净增幅23.50%，增幅虽然只有存款的一半，实际累积效果却不容忽视。就选房贷来做说明，如果百万房贷每次加息每月增加149元，五次加息就像在不同时间叠加五块“砖头”，745元的累积增量很够分量的。在通胀上行寻顶阶段，通胀就像跑得快的“兔子”，而加息则像缓慢爬行的“乌龟”，人们起初看到兔子飞奔，会诅咒加息姗姗来迟。可是，等拐点出现，通胀步履维艰的时候，低速但不断爬行的“乌龟”，不仅迎头赶了上来，而且有可能胜出。

  加息“五通鼓”响罢，负利率差值一点点缩小，抗通胀战果一片片扩大，CPI超警戒的诱因一丝丝消失，稳物价的质变一天天产生。

  通过加息，提高信贷资金使用的成本，但不过分限制资金合理需求，是更加合乎逻辑的市场选择，将缓解中小企业信贷饥渴症。通过加息，增强货币的市场弹性，用资金价格手段，代替资金数量手段，引导通胀走向，而不是简单关紧流动性闸门，迫使资金需求步入高利贷：央行货币调控的新理念和新思路其实已经很清晰了。

  （作者系上海金融学院公共经济管理学院博士）