⊙石磊 ○主持 于勇

  7月初的加息和公开市场回笼量增大让市场降低了提高存准的预期，折磨了债券市场半年多的流动性紧张似乎即将过去，长期债券继续受到追捧，市场对于下半年的债市寄予了厚望。

  对于债市来讲，资金面比基准利率更重要，资金面能够支撑债券需求的回升么？但是“资金面为什么会如此紧张呢？”如果回答的是“央行流动性紧缩的自然结果”，只能说答对了一半。因为从央行资产负债表来看，其所有能够起到紧缩流动性作用的负债项目加总起来，回笼货币量仅保持了11%-12%的同比增幅，自2010年8月至2011年5月，存款准备金上升冻结的流动性达到了3.6万亿，但央票规模的下降又释放了1.8万亿的流动性，这大大降低了央行实际回笼的资金量，而其他两项财政存款和其他负债变化不大。与此同时，央行境外资产代表货币增长的主要来源，其同比增幅在5月份达到了17%-18%的水平，这就使得二者之差央行货币发行的年同比增幅自2010年起就一直上升。实际上就央行回笼的流动性来看，不但没有令货币发行增速下降，其增速趋势反而是上升的。

  这似乎与我们的直觉相冲突，因为自2010年末以来各个层次的资金面的确持续紧缩，这又是什么原因呢？答案在银行系统货币创造的能力大大受到制约，一方面存款准备金率不仅冻结了流动性，还降低了贷款派生存款的能力，直接融资的快速增长也显著降低了贷款派生存款的能力，而贷存比的硬约束已经使得这一循环不断恶化。

  要想让一个池子里的水位升高,除了给池子加水以外,还可以用力搅拌池中水,前一种称为流动性总量型变化对利率的影响。总量型的紧缩主要来源于货币乘数的下降，而后一种则是流动性结构和分布的变化对利率的影响，这来源于存款频繁的大搬家。

  月末、季末、年末都是存款指标考核的重要时点，原本存量巨大的银行表外理财，在此时多被还原成客户存款，但资产池并未缩小，资金却减少。这意味着，庞大的表外理财原本银行自有资金就可覆盖，但现在需要从外部借入相应资金。还原为存款的资金，并未流出银行体系，可以通过银行表内资金池由中间机构过桥回补表外资产池，但这样的操作需要时间。向市场融资的行为会刺激货币市场利率上升，季度末时，这样的资金需求达到上万亿，这相当于全部回购市场三天左右的成交量，这相当于在股市里一个月内发行上万亿的新股。短期内集中出现如此大的资金需求必然使资金利率大幅上行，而常常在不同银行间游走的客户存款就会被短期表内理财产品收益率高的银行吸引，于是银行就开始激烈的通过高收益短期理财产品争揽客户存款，存款的跨行流动性又引起了系统流动性的不稳定，继续推高资金价格。

  这部分表内理财作为银行自有资金汇集到自身资金池中，通过中介资金回补到资产池中。整体来看，银行体系内流动性一分钱也没少，由于流动性存在的形式不同造成了流动性“湍流”，激发了市场资金面紧张预期，从而推高了货币市场利率。而贷存比的日均考核并不能改变银行自身管理考核的体制，因此，不能指望贷存比改为日均考核后，资金面波动就会下降，除非银行的内部考核也改为逐日考核。

  由上文的分析可以看出，资金面的波动和紧张存在中期因素，并非完全是央行调控所致。银行的资产规模可能经历较长时间的增速下降。只要央行没有开始降低存准水平，这样的中期因素就会对资金面产生持续的负面影响。因此，不要指望资金面整体在下半年就能全面宽松起来。银行还是会争夺存款，贷款依旧是稀缺资源。

  但是，我们可以看到，微观流动性结构性改善的口子已经隐现，而这个口子就是开在了目前仅剩的利率洼地上。政策正在引导融资需求在债券市场上释放，信用债的供给将出现快速增长，而货币市场流动性的紧张却限制了债券需求的增长，因此，可以说只要货币政策不放松，不出现下调准备金率的情况，债市都难以出现趋势性的牛市，最为可能的结果就是在一年半载后，债市融资利率洼地将被填平。

  （作者系平安证券固定收益部研究主管）