⊙李迅雷 ○主持 于勇

  当下投资者关注最多的是CPI何时见顶，下半年我国的货币政策能否放松。事实上，货币政策确实成为控制通胀和调控经济的主要手段。今年来6次上调存款准备金率、3次加息和贷存比的动态监管等，已经使得货币总量得到了有效控制。同时，总需求的减少也使得工业增加值的增速出现下滑，经济增速回落的势头也十分明显。此外，由于通胀的居高不下以及市场利率水平的走高，股市的增量资金减少而存量资金又被不断吸引到各种理财产品中去，故上半年股市交易清淡，有被边缘化的味道。

  下半年CPI应该会回落，但不能由此而推断货币政策将会放松。6月份CPI达到6.4%，7月份估计也在6%以上，即便到了第4季度，CPI仍然不会低于4%。而欧美的通胀目前也在上升过程中，故内外部通胀警报解除还为时尚早。所以，下半年货币政策从紧的力度和频率估计会降低，但放松的可能性不大。这或许也意味着货币政策给予股市系统性的机会还是不多。

  但去年年末中央经济工作会议中提出的宏观经济政策的基调是“稳健的货币政策和积极的财政政策”，前者从上半年的实际执行情况看，偏向于“从紧”；而后者的执行情况是“中央稳健、地方积极”，其依据是上半年固定资产投资增长率中央项目接近于零，而地方项目增速在26%以上。下半年随着货币政策的紧缩效应逐步体现出来，经济增速回落，则财政政策或将变得更为积极，从而起到缓冲经济下行的作用。

  因为货币政策一般是调总量，而财政政策可以起到调结构的作用。大家长期以来都过于关注货币政策的影响力，对财政政策的关注度却不够。但事实上上半年还是出台了一些积极的财政政策，如在水利建设方面的投入大幅增加，中西部地区加大基础设施建设步伐，个税起征点提高，以及允许地方融资平台发行用于保障房建设的企业债等。这些积极财政政策对于股票投资实际上也是重要的参考意义。比如，与水利建设、基础设施及房地产投资关联度较大的水泥行业，上半年的股价表现就远远强于大盘；又由于受水泥的运输半径限制，投资增长高的相关省份的水泥生产的上市公司走势更强。

  下半年大家尤为关注的是经济是否存在硬着陆的风险，理由主要是两条，一是为控制通胀所采取的不断加息措施将导致经济回落超预期；二是加息不断抬高整个社会的债务成本，尤其是地方政府融资平台的债务成本，或引发债务链的断裂，造成经济危机的发生。上述观点主要是顺着货币政策不断收紧的思维去推测，但从财政政策与货币政策之间松紧搭配的特征看，则发生硬着陆的概率很小。因为财政对于如保障房、水利建设及区域经济振兴等方面的支持，使得投资增长保持平稳。我国雄厚的财力，也决定了地方政府融资平台不会出现信用风险。

  因此，顺着财政政策的积极推进路线去寻找投资标的，也是不失为一种可以借鉴的资产配置的策略。如保障房建设作为一项跨越两届政府的民生工程，财政支持的力度一定不会减少，这对于房地产和建材等与此相关的行业而言，是一个值得长期关注的主题，尤其是下半年的保障房投资力度会进一步加大。又如，地方融资平台的债务从明年起将进入偿债高峰，而地方政府在获得土地出让收益将减少的背景下，转让当地国有资产股权或将成为偿债手段之一，这同样又会给投资选择带来新的路径。因此，财政政策的所具有的调结构特征，会给股市带来结构性的机会。

  （作者系国泰君安证券首席经济学家）