■ 天津贵金属交易所 任亚敏

  由于历史的原因，中国的证券市场跨过了做市商制度，直接进入利用电子平台进行的集中撮合制。于是人们通常把做市商当成与集中撮合完全不同的一种体制进行讨论。实际上，撮合制建立在做市商制基础之上，是做市商制发展到一定阶段的产物。撮合制的本质，还是做市商，二者的实际区别比听上去要小得多。

  无论证券还是商品的撮合市场，一般都会有两种下单方式：市价单和限价单。各交易所对两种单子的处理方式略有不同，不过通常而言，市价单会立刻成交；限价单则等到市场波动到你定的那个价位才会成交。限价单，其实就是做市商。

  做市商的本质，是提供流动性。我挂一个限价单在那里，就是说明我有足够的耐心，等待其成交。这个耐心的代价，是可能无法成交；其回报，是比当前的市价更好的价位。换句话说，是我在我挂的价位上，提供流动性。我在做市商。

  放市价单的人，则是消灭流动性的典型。明明在卖价有3500手的卖单提供流动性，结果一个3800手的市价买单就把流动性打回成0。即：放市价单的人，就是做市商的客户。他们急于成交，而对价格敏感度相对较小。当然，如果该3800手买单挂在买价上，则作为限价单，其提供了买方流动性，是做市商。

  所以，集中撮合制，实际上是由扮演做市商的投资者（限价单），和扮演做市商的客户的投资者（市价单）组成。当然，与传统做市商不同的地方，在于做市商和客户的角色可以转换，并不固定。而传统做市商制里，通常角色固定。

  通常为大盘股提供流动性的“做市商”的投资者实力较强。比如农行上市那一个月，每天买价都有20-30亿资金的限价单在提供流动性，谁卖就灭谁。庄家想把农行砸下去，或者没有实力，或者如果真有实力，其他股都能做好几只了，赚得更多，不会去做农行。所以，因为有强大的做市商，庄家通常没有能力炒；即便有能力，也不去炒，因为同样的资金实力炒小盘风险更低收益更高。

  “涨停敢死队”是一些民间资金，实力与机构不可同日而语。于是他们采用在收盘前几分钟，集中优势兵力，在局部短时间吸干流动性，将股票推至涨停，达到坐庄的目的。利用国内撮合系统没有固定做市商的这一漏洞，“涨停敢死队”堪称典范。如果每一只股票都有一个像守护农行发行价那样的做市商在那里，“涨停敢死队”就只会“敢死”而不可能“涨停”了。后来有些基金意识到做市商的市场机会，常年在某些小股票接近涨停的价位提供巨额卖单，主动自觉自发地为某些小股票做市商，“涨停敢死队”才渐渐退出江湖。

  任何交易机制，都必须解决流动性的问题。而几乎所有大的市场风险，都是流动性枯竭造成。远的如美国LTCM倒闭案，近的如08年金融危机。如果小额民间资金可以造成个股涨停敢死队，将来国际金融大鳄进入中国就很可能造成系统性风险。除了通过限仓、限价等被动方式管理风险以外，发展适合我国国情的固定做市商制度，做到通过市场管理市场的主动动态风险控制，应该也是一条思路。

  （CIS）