⊙于文计

  上半年频繁上调存款准备金，加之中小企业融资难加剧，使得本轮紧缩政策备受超调的质疑，货币政策有没有超调、该不该放松、未来如何走，各方一时争论不休。

  分析现实，历史是最好的借鉴，对比本轮紧缩和2007年—2008年的上一轮紧缩，笔者以为，或许可以得到一些启发。

  本轮紧缩周期频繁上调准备金更多出于货币政策结构的调整。对比两轮紧缩周期，上轮2007年—2008年的紧缩周期是全面紧缩，包括加息、上调准备金、正回购、发行央票等所有货币政策全面收紧，而本轮紧缩是局部性的，在连续上调存款准备金的同时大幅缩减央票规模。从去年9月到今年5月，央行债券余额从4.7万亿缩减至2.9万亿，央行上调存款准备金冻结的3.4万亿中，其中1.8万亿对冲了央票规模的缩减。而央票规模缩减所节约的580亿利息费用，恰好是央票发行利率从2.09%升至3.31%的利息增长。由此可以看出，央行在试图控制利息费用总额不变的情况下，以缩减央票规模来抵消利息费用增加的影响。

  其实，早在上轮紧缩周期，央行就已开始逐渐放弃央票对冲外汇占款的策略，2007年二季度其对冲比例达到36%的峰值后便逐年递减。只不过上轮紧缩周期央票发行虽然放缓，但余额还是处于增长状态，在本轮紧缩周期央票大幅缩减后，其对冲比例目前已降至12%。

  两轮紧缩周期流动性不同。上轮通胀诱因是经济过热和美联储连续降息，而本轮则是适度宽松货币政策和全球的量化宽松货币政策造成的流动性泛滥，两者流动性不可同日而语。2007、2008年中国新增信贷分别是3.6万亿和4.2万亿，而2009、2010年是9.6万亿和7.9万亿；2007、2008年货币供应量M2增速分别是21%和17.8%，而2009、2010年是27.6%和19.7%。回顾年初货币的政策目标，不管是M2增速16%还是新增信贷下降10%，均指向控制货币总量回收流动性的意图。

  由以上两点对比可得出结论，在当前央票规模大幅缩减和流动性泛滥的形势下，连续上调存款准备金回收流动性的策略是必要的而不是超调。

  那么，中小企业融资紧张的根源是什么？笔者以为，看似超调的融资紧张局面，其实是上调准备金和加息的不对称。是这种不对称的紧缩政策，阻断了存款和贷款的通道。在2004年初到今年6月的90个月内，负利率占了55个月，长时段的负利率，使得老百姓不但不愿存款还想贷款，去买房、买商品、买资产保值，民间形成了“存钱就是亏钱，贷到就是赚到”的观念，这也是一次次依靠行政手段调控楼市收效甚微的根本原因。

  一方面大家不愿意存款，另一方面要月月上缴存款准备金，在两面夹击下，银行不得不高息揽储。目前Shibor的1个月内短期拆借利率已高达7%，银行回购利率产品收益达了5.5%-7%，更有甚者，有些银行打出了1000万存两天利息16万的条件，折算年利率高达290%。揽储利率7%，而贷款利率才6.3%，这种高价揽储低价放贷的亏本生意，自然导致银行惜贷，中小企业贷款焉得不难？

  2008年的调控经历表明，仅靠上调存款准备金，不仅不能遏制通胀，还会引起滞胀。2008年上半年，央行每个月都上调存款准备金，但CPI指数一直在7%以上，出现了典型的经济下滑通胀高企的局面。2008年下半年美国次贷危机爆发，去杠杆化导致大宗商品崩盘，才化解了通胀风险。据此，笔者认为，如果延续目前只提高准备金而不加息的紧缩策略，货币市场将进一步失衡，最终，通胀和资产泡沫没打下来、经济却不断下滑，导致真正的滞胀。

  综合以上分析，目前的紧缩政策并没有超调，当前货币市场的失衡很大程度是上调准备金和加息不对称政策导致的。因而央行应尽快大幅加息，平衡日益扩大的实际利率和基准利率的息差。加息不但会使老百姓的钱渐渐流回银行，解决通胀和楼市泡沫问题，更有助于缓解中小企业融资难的矛盾。目前中小企业最低融资成本在13%以上，而大中型企业享受的则是不足一半的基准贷款利率，加息无疑会减少大中型企业的贷款，因而非但不会增加中小企业负担，反而会使钱流向中小企业。

  至于加息幅度，可参照Shibor的1年期银行拆借利率和央行基准利率的息差，其差额已经从去年10月的0.5%攀升到了当前1.7%，而过去5年中两者息差一直保持在0-0.5%之间。由此推算，央行以目前的幅度加息，至少需要4到5次。

  （作者系汇鑫期货首席宏观策略研究员）