⊙陈宁远

  对于中国地方债务的分析正日渐增多，尤其是对城投债的评估似乎大都不看好。有报道说，这已导致城投债在交易冷淡之中，遭遇了恐慌性抛售。自传出云南最大的政府平台公司云南省投资控股集团有限公司酝酿资产重组，并从4月开始“只付息，不还本” 的消息起，银行间市场和交易所市场的城投债信用利差已整体上行至少15个至20个基点，有的甚至上行了50个基点。这并不奇怪，债券的面值因为遭遇抛售而下跌，其面值的收益率相应上升，是很正常的现象。但若由此就得出地方债务会出现财务风险，则还为时过早。

  地方债真正的问题，要在地方债形成的过程之中去找。除了资金使用效率低下之外，其背后还有一连串中小商业银行的生存困境大问题。

  我国商业银行基本为国有控股的银行。在2000年前，尚未改制的商业银行曾出现过巨大的不良资产。这部分主要是由不良贷款形成的，但当时更为乱象丛生的是银行的一些涉及投资的交易。比如银行未改制前，各家银行都曾大规模开设过信托公司或证券营业部，银行储蓄资金通过各种渠道进入股市、债市。现在这个问题没有了，却也形成了另外的问题，即商业银行利用自有资金或者其他资金进行投资的渠道非常单一。可以说，除了信贷交易之外，其他的资金运用性交易近乎阙如，而只能购买银行间市场的各种债券。这些债券就包含在企业债里的城投债。

  虽然中国的中小银行不是银行间市场的决定性交易者，这个市场主要的交易机构是大型全国性国有商业银行。比如今年6月中央结算登记公司的数据显示，全国性商业银行持有国债3.22万亿，超过全部国债总量的51%，占包括外资银行在内的各商业银行持有总量82%，是各地城商行的6.8倍，农商行的23.8倍，农合行的120倍。但在企业债持有量中，全国性商业银行的持有比例就没有这么大，仅占全部企业债的22%，全部商业银行的持有量的68%，是城商行的4.26倍，农商行的4.92倍，农合行的47.17倍。中小银行的角色相对就吃重了。

  原因其实也大家心知肚明的，企业债风险较大，利率水平较高，对于非常缺乏投资渠道的中小银行来说无疑是很有吸引力的蛋糕。而全国性大银行虽然也别无投资渠道，但他们更愿意投资风险系数为零的国债进行现金管理。这是因为在2008年之后刺激政策和宽松信贷政策之后，全国性商业银行并不缺乏报表上看上去有较好盈利水平的信贷交易。拜利差这两年逐渐加大之赐，五大行80%的利润来源于机构资产，所以对他们来说，企业债和国债的利差优势，就没有那么大的诱惑了。

  而中小型银行尤其是那些地区性的城商行、农商行和农合行，信贷资产形成，尤其是优质机构的信贷资产形成一直是很困难的。他们即使有足够的储蓄和信贷规模，也不一定就能找到合适的企业放贷。商业信贷是跟随经济环境走的，好地方的好企业能享受到银行的信贷扶持，而经济欠发达的地区即便有好企业，可能也未必会向中小银行寻求贷款——相比全国性大银行，这些中小银行的信贷支持的竞价能力远远逊色。这种信贷资产的形成难度甚至会反映在全国性大银行的各个营业网点上。笔者就曾不止一次听到过欠发达地区的县级银行抱怨，他们无法按照上级分行的要求保持一定的贷款增速，而只好将多余的存款向上一级营业部转移。

  可想而知，要在欠发达地区开展金融创新，中小银行是无法胜任的。所以，他们有可能多余的资金（其实未必真是资金多了，而就是找不到合适的资金交易方式，显得相对沉淀的资金），只好选择利率相对较高的城投债等企业债。而若选择其他的企业债，可能还要涉及发债企业的行业特征盈利模式的尽职调查，选择城投债就相对简单得多。比如云南一隅某地的小农合行，能买上省里最大的投资集团的债券，先天就回避了许多投资交易必须做的尽职调查的功课。

  如此说来，地方债的交易在冷淡之中遭遇看空，遭到抛售，也许对发债的企业来说并不会受到致命打击，因为这些钱在他们账上，财政迟早会从各种角度去支持，或融资或注入新资产而使得这样的公司不至于受到现金流中断的威胁。但对于再不敢买企业债的中小银行来说，他们日后究竟该以什么方式盈利却是一个大问题了。

  据报，当下中国农信社经营状况不佳。但在中国农村的金融市场上，农信社是不能或缺的，尤其是在国有商业银行分支机构逐步放弃农村市场之后，农信社的存在，对农村金融服务而言弥足珍贵。然而，这种珍贵却无法让人发现农村金融市场渴求金融服务的现实，更无法展望中国农村金融市场的未来。

  无疑，有风险的城投债，使中国金融市场结构性矛盾远远大于目前的财务危机风险评估。因此，现在需要的改革，并非控制这些债券数量，也非完全限制发行机构的冲动，而是要培育中国金融市场的新生态，达到包括农信社在内的小银行虽小，但质量却很好的局面，使得他们有能力为各种细分市场提供高品质的金融服务。

  （作者系独立财经观察人士，知名财经专栏作家）