对于非货币霸权国家，决定汇率与财富相关关系的力量相对复杂，确保经济协调性和风险管理能力是在货币升值过程中保持财富竞争力的两大关键。如果经济增长过度依靠出口贸易，或出口贸易过度依赖价格竞争优势，那货币升值和经济增长之间就不协调。唯有增长引擎多样化、可持续性强，才有条件实现货币升值和长期发展的“和谐”互促。

  ——“十二五”宏观经济基本面分析系列之三

  程 实

  如果仅从兑一篮子货币的实际有效汇率着眼，则未来五年美国与中国真实经济要素的预期对比，直接给当下“美元长期贬值、人民币长期升值”的共识提供了有力注脚。但值得强调的是，部分市场人士津津乐道的美元崩溃论与人民币主导论都有失偏颇。就全球经济而言，美国经济的领头羊地位并不会在未来五年发生根本性改变，国际货币体系多元化也将是个反复、曲折且缓慢推进的过程；中国经济发展方式转变和经济结构调整，难以在短时间内一蹴而就，试行国际化的强势人民币也不意味着人民币非霸权地位将有根本性逆转。

  如此“共识与偏见”，似乎给“十二五”期间汇率变化将如何改变全球财富格局蒙上了一层迷雾。但从国家财富的宏观层次看汇率变化，货币升值并不等同于财富增值，货币贬值也不等同于财富缩水，而是升值和贬值都可能开启财富盛宴或是引致财富灾难，仅凭直觉判断汇率的财富效应，无疑走进了认知误区。

  驱散笼罩在未来的“美元、人民币与财富”迷雾，首先需要回顾历史。大国的崛起总是伴随着该国货币在国际货币体系中“主流地位”的鹊起和巩固，而汇率升贬在经济周期的不同阶段都发挥着虹吸全球财富的惊人作用。从1871年的20多美元兑换一盎司黄金，到1971年的35美元兑换一盎司黄金，再到如今超过1600美元兑换一盎司黄金，美元汇率的历史就是一部长期贬值的历史，但同时期美国经济的可持续增长、甚至是次贷危机后的超预期反弹都是如此令人艳羡。汇率贬值与财富激增的并存“悖论”只能归结于美国和美元在全球势力排序中的独领风骚。

  这种汇率的财富诱惑在困难时期似乎更加难以抗拒。当危机肆虐之后，伯南克也像当年的格林斯潘那般肆无忌惮地按下了量产美元的按钮，甚至在大部分新兴市场经济体、乃至欧元区都已加息的背景下，美联储依旧坚持零利率政策。而持有大量美元资产的新兴市场国家不得不加入为美国经济复苏的埋单队伍中来，甚至连欧洲大陆的发达国家也成为美国出口能力激增的潜在牺牲者。当然，美国用汇率杠杆虹吸全球财富的过程，也是世界经济和全球市场风险高度酝酿的过程，于是，与弱势美元如影随形的是能源价格高企、黄金飙升、定价体系紊乱、跨境资本暗流涌动和全球通胀赫然再起。

  更可怕的是，弱势“世界货币”的另一个伴生产物，很可能就是非霸权国家的“汇率幻觉”。当“世界货币”大幅走软之际，大多数普通货币正经历着兑美元汇率升值的翡翠梦境。而这很容易带来非霸权国家财富激增的直觉。但很遗憾，历史证明，很多时候这只是一种错觉。货币升值引致财富灾难的故事可谓比比皆是、发人深省。比如上世纪80年代末和90年代初的日本。

  当然，对于非霸权国家而言，货币升值并非都是经济灾难的序曲。比如1973年至1999年间的德国，马克兑美元升值了78%，其中1985年9月马克根据“广场协议”一次性升值了7.8%，但凭借经济结构的有效调整，德国贸易增长没有受到负面影响，经济增长长期保持强势。另一个例子是1970年至1996年间的新加坡，新元兑美元升值了54.5%，但同期金融体系完善的新加坡凭借竞争力的稳步提高，保持了财富高速增长的神话。

  如此截然不同的例证说明，对于非霸权国家而言，决定汇率与财富相关关系的力量更为复杂。这里笔者似乎可以顺理成章地引出像中国这样的非货币霸权国家要在货币升值过程中保持财富竞争力的两大关键：经济协调性和风险管理能力。非霸权国家货币升值能促成财富持续增长的关键点，在于汇率变化和经济增长的相互协调。如果一国经济增长过度依靠出口贸易，或者出口贸易过度依赖价格竞争优势，那么货币升值和经济增长之间是不协调的，经济走强带来的汇率升值往往会给后续经济增长反向套上枷锁。唯有经济增长引擎多样化、可持续性强的国家才有条件实现货币升值和长期发展的“和谐”互促。

  非霸权国家的货币升值不仅伴随着本身的基本面改善，还与霸权国家策略性的货币贬值息息相关，而“世界货币”弱势带来的国际货币体系紊乱必将给货币升值国带来不容忽视的金融风险。如果一国金融体系建设尚处于风险识别、规避水平低下的阶段，如果一国宏观调控者无视“汇率幻觉”的存在走激进升值的羊肠小道，漠视“世界货币”滥发带来的全球通胀压力和流动性过剩问题，那么这个国家的货币升值很可能由于金融风险的高速积聚和一并暴发造成无法抵御的金融危机和经济灾难。此外，值得强调的是，货币升值的风险并不仅仅来源于外部，汇率变化带来的资本流动往往会使货币升值国经历资产市场泡沫化的狂欢，这实际上在一国内部产生了财富再分配的作用，两极分化带来社会风险将显著积聚，给国家经济增长带来难以估量的内部不确定性。

  从历史转向未来，“十二五”时期，虽然美元贬值和人民币升值给中国出口增长和外汇储备管理带来了些许困难，但中国经济增长将谋求“由外到内”的换挡，有理由相信，人民币有内涵的有序升值将让中国在全球财富分配格局中处于机遇更大于风险的境地。据IMF预测，未来五年，预估美国GDP的全球占比分别为19.382%、19.109%、18.808%、18.479%和18.127%，较三十年前下降6.653个百分点；同期，预估中国GDP全球占比分别为14.315%、15.004%、15.714%、16.448%和17.214%，较三十年前上升15.023个百分点。

  （作者系金融学博士 宏观经济分析师）