丁骋骋

  2005年9月，两家国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券。今年3月，全球第二大消费用品制造商联合利华公司又成功在我国香港地区发行人民币债券。这种被命名为“熊猫债券”的外国债券，再度引起世界瞩目，因为这是中国金融市场进一步走向国际化的积极信号。

  外国债券是指外国筹资者在一个国家国内市场以发行所在国货币为面值的一种国际债券。根据国际惯例，外国债券一般以该国最具特征的吉祥物命名，如外国筹资者在日本发行的以日元计价的债券被称为“武士债券”；在美国发行以美元计价的债券被称为“扬基债券”；在英国发行以英镑计价的债券为“猛犬债券”；在澳大利亚发行澳元债券被命名为“袋鼠”债券；在新西兰发行的以纽元计价的债券为“贝壳杉债券”；在加拿大发行的以加元计价的债券则叫“枫树债券”；在瑞士发行的瑞郎债券被称为阿尔卑斯债券。如此等等，不一而足。

  熊猫债券发行，意义非同一般。首先，有利于推动我国债券市场的快速发展与国际化进程。允许境外机构发行人民币债券，标志着我国在放开资本项目管制进程中迈出了试探步伐。其次，熊猫债券的发行也将大大有利于人民币国际化。贸易结算货币、投资货币、储备货币这三个过程在很多时候将互相并行，而“熊猫债券”的发行，开启了人民币作为投资货币的序幕，这是人民币国际化进程中非常重要的一步。

  不过，人民币外国债券起步不久，发行量也很小。如何发展熊猫债券，是一个很大课题。在这方面，韩国比中国早10年发行了韩元外国债券，韩国的实践，笔者以为或许可以为我国提供一些有益借鉴。

  1995年，亚洲开发银行首次在韩国发行阿里郎债券。1997年更多的超主权国际组织获得允许发行阿里郎债券。阿里郎意即“我的郎君”，是高丽时期就流传下来的爱情故事，相当于中国的“梁祝”，也是朝鲜族的文化象征，外国人在韩国发行韩元债券，就被称为“阿里郎债券”。上世纪90年代，由于韩国财政赤字不断上升，政府债券发行量不断增长，债券市场得到有力发展，但外国参与程度并不高，外国债券是促进跨境投资的重要载体，使得韩国本土债券市场规模不断扩大，并更具有流动性和弹性。此外，韩国一直保持着4-5％的经济增长，金融市场违约率极低，随着资本账户的开放，全球的投资者开始瞩目韩国市场。

  1999年，随着《外汇市场自由化法案》颁布，一些外国公司获准发行阿里郎债券，发行量开始猛增。尽管如此，阿里郎债券发行呈现一个非线性的过程，2001年发行量达到8156亿韩元的高峰，2005年又一下子跌到了2350亿韩元。与其他国家不同，外国债券主要由超主权国际组织或高信用等级的非居民公司发行，阿里郎债券主要由韩国一些大财团在国外的分支机构发行，因此，阿里郎债券可以与本地证券一比高下。通常平均期限为1至3年，平均发行规模为470亿韩元。

  从一般金融市场经验看，非居民机构在韩国发行债券，然后转换成外国货币（美元），如果这些交易量很大，会加剧汇率波动并产生韩元贬值压力。但从韩国的历史数据看，阿里郎债券发行并没有产生冲击性影响，也没有挤出本土证券的发行及上市。

  韩国当时发行外国债券的一个很大动机，是为了推动资本输出和缓解本币升值压力。目前，我国也有学者主张通过熊猫债券来缓解外汇储备压力。比如余永定曾主张外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（商业银行）人民币本金。这个办法在逻辑上没有问题，但实际上却不现实。

  首先是我国熊猫债券发行量太小。其次，如果外国投资者到中国发行熊猫债券，再转换成美元必须有发达的配套市场，比如货币互换与利率互换等工具，但这些在中国目前并不普遍。另外，如果非居民需要美元，为什么不直接在中国发行美元债券，而非要先发行人民币债券再兑换成美元，多此一举？当然，中国外国债券刚刚起步，要直接在中国发行以美元计价的国际债券尚需时日。在日本，1985年非居民才开始发行美元计价的“将军债券”，而非居民在韩国发行美元计价的“泡菜债券”至今才刚刚起步。笔者估计，不久的将来，中国也可能直接发行以美元计价的债券（可命名为“长城债券”），并进一步发展成为“全球债券”（Global Bond）。这样对化解美元外汇储备应能起到一定作用。

  无论如何，中国发行熊猫债券是人民币国际化的重要一步，而只有在金融市场经受国际化的考验，资本市场才能开放——这样，外汇最终就能通过资本账户的渠道得以释放，进而真正缓解外汇储备压力。

  （作者系浙江财经学院金融学院副教授，经济学博士）