有关国际板的话题已有很多讨论。从某种角度看，国际板的监管关系到国际板的效率和稳定性。那么，国际板监管的具体目标是什么呢？应该如何确定呢？

  ⊙苑德军 李伟

  一般说来，资本市场的监管目标可分为根本目标和具体目标。不管一国实行何种经济制度，只要社会经济生活中存在资本市场，其监管的根本目标基本上没有大的差异，就是通过监管保证资本市场稳定和高效运行，实现市场的优化金融资源配置功能，促进经济稳定发展。

  正在筹备中的国际板作为我国主板市场的组成部分，其监管的根本目标要服从于和服务于主板市场监管的根本目标，要和主板市场监管的根本目标保持一致。但在监管具体目标的确定上，国际板基于自身的特点，则应主要包括“保护投资者利益”和“降低境外企业融资成本”两方面。

  把保护投资者利益作为市场监管的重要目标，是所有证券监管部门的必然选择。投资者作为资金供给方，是重要的资本市场主体，对市场的运行与发展发挥着至关重要的作用。

  其一，投资者的投资热情和投资能力，直接关系到市场的融资规模和筹资主体筹资需求的满足程度。其二，投资者的投资理念、风险意识和成熟程度，直接关系到证券市场的稳定性。其三，投资者基于投资行为形成的各种需求，是推动市场结构优化和产品创新的基本动力。

  投资者的这些作用，在国际板中同样会得到完全的体现。如果投资者利益得不到切实有效的保护，投资者的投资热情不高，国际板的融资规模和交易活跃程度就会受到很大制约，国际板的发展进程就不会很平坦。

  由于信息不对称，境内投资者在获取境外企业及其所属国信息的能力上处于劣势，信息搜寻和分析的成本不菲，行使股东权利的成本也较高。而且，不同国家“公司法”和“证券法”的差异使得各国公司的治理水平存在较大差异。这些因素的存在，使得保护投资者利益显得更为重要。

  融资成本是境外企业到国际板上市融资时一个重要的考虑因素。只有使境外企业以较低的融资成本实现融资需求，才能增强国际板对境外企业的吸引力，境外企业才乐于到国际板融资上市，国际板设立的积极作用才能够实现，国际板也才能因此提高国际影响力和竞争力。

  从成本细分的角度看，境外企业在国际板的融资成本主要包括四方面，即股票承销费、证券中介机构服务费（主要是支付给律师事务所、会计师事务所等证券服务机构的费用）、上市费和合规成本。要降低境外企业的融资成本，证券监管部门需促进证券中介服务市场发育程度的提高，强化市场竞争，形成公平、合理的证券服务收费水平。同时，适当降低境外企业进入我国国际板后的合规成本。

  实际上，除上述四项可物化的成本外，境外企业进入国际板的融资成本还包括难以物化的时间成本。如果境外企业进入国际板耗时过长，也会降低和损害其进入热情，不利于国际板市场规模的扩大和国际竞争力的提升。因此，证券监管部门和证券交易所应该简化工作流程、提高工作效率，尽可能降低境外企业进入国际板的时间成本。

  “保护投资者利益”和“降低境外企业融资成本”这两个具体目标，实际上涉及的是市场监管的安全目标和效率目标。在经济金融全球化迅速发展的时代背景下，证券市场国际化的浪潮汹涌澎湃，世界主要经济体在扩大证券市场开放、获取境外优质上市企业资源方面的竞争十分激烈。在这种情况下，效率目标得到了广泛的倡导和推崇。

  不过，安全目标和效率目标之间是有矛盾的。境外一些国家资本市场的发展历程和建设经验表明，在国际板的监管中过分强调保护本国投资者利益，重视安全目标，将增加境外企业进入国际板的成本和国内监管部门的监管成本，降低国际板对境外优质公司的吸引力，从而损害市场对外开放效果和效率目标。巴西就是这方面的实例。

  巴西圣保罗证券交易所于2000年设立的罗麦卡多市场（the Novo Marcato），以建设高标准、高效率的境外企业市场为目标，着眼于对国内投资者利益的保护，对境外企业规定了相当严苛的上市标准。这使得该市场对境外公司吸引力不强，与国际上其他国家同类市场相比缺乏竞争力，结果是市场经常处于“门可罗雀”的交易冷清状态，活跃程度很差。但是反过来，过分注重降低境外企业的融资成本，削弱境外企业应该承担的法律义务，则会增大市场投资风险，损害投资者利益，甚至有可能对国际板的市场秩序及国家金融安全带来较大负面影响。

  美国的情况很有代表性。美国的证券法律一直把资本市场的效率目标放在十分重要的位置上，强调效率精神。1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》这两部证券大法自不待言。1996年美国国会通过的《全国证券市场促进法》也明确规定，证券交易委员会（SEC）在制定具体规则或审查市场自律组织的规则时，也应该考虑规则是否“将会提高效率、促进竞争及资本形成”。然而，进入21世纪之后，情况发生了重大变化。2001年12月发生的安然事件和2002年6月的世界通信会计丑闻事件，严重损害了投资者利益，沉重打击了投资者对美国资本市场的信心。

  针对安然、世通等财务欺诈事件，美国国会出台了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，即著名的《萨班斯——奥克斯利法案》 （Sarbanes-Oxley Act）。该法案对上市公司加强财务报告责任、管理层对内部控制的评价等重要方面做出了硬性规定，要求上市公司必须在年报中提供内部控制报告和内部控制评价报告，其主旨在于加强对会计职业责任的监管，强化公司内部控制，消除财务舞弊，保护投资者利益。《萨班斯——奥克斯利法案》是美国证券法律思想的重要转变，标志着资本市场监管目标的天平开始向安全目标倾斜。

  《萨班斯——奥克斯利法案》的实施，大大加重了境外企业的财务成本和法律负担，导致美国资本市场对境外企业的吸引力明显下降，好多原本欲到美国上市的公司推迟或取消了上市计划，美国境内的上市公司资源也开始外流，不少美国公司放弃美国市场而转到欧洲上市。来自境内与境外的双重压力，迫使证券交易委员会（SEC）不得不重新审视与衡量对境外企业的监管问题。以后几年证券交易委员会（SEC）采取了一系列降低企业融资成本的“减负”措施，市场监管过于偏向安全目标的状况有了一定程度的改变，安全目标与效率目标在新的市场环境和新的监管制度规则下，实现了相对的“弱平衡”。

  由于国际板监管的安全目标与效率目标存在冲突，过分强调和注重一种目标会损害另一种目标，从而将影响国际板整体监管目标的实现。因此，国际板监管应该坚持安全目标与效率的目标的统一，尽可能在保护投资者利益和降低境外企业融资成本之间取得平衡。不过，这并不意味着对这两个目标可以完全等量齐观。在不同国家或某一国家国际板发展的不同阶段上，国际板监管具体目标的侧重点有所不同，是题中应有之义。

  我国资本市场虽然已经面世20年有余，但其新兴加转轨的市场特点仍然较为突出。市场的融资规模迅猛增加，在去年更是成为IPO融资额全球第一的市场，但对投资者利益的保护还很不到位，市场的一些基本制度如股利分配制度、公司退市制度、集体诉讼制度等建设滞后，市场的融资功能发挥得很好但投资功能还没有充分显现出来，股市还远未成为增加国民财产性收入的投资平台。

  还应该看到，尽管我国股市投资者的结构近年来有了明显改变，机构投资者的比重明显上升，但散户投资者仍占有重要地位，而散户投资者的风险意识和承担投资风险的能力都较弱。在这种情况下，如果在国际板的监管中不把投资者利益的保护置于优先地位，那么，原有A股市场和新设国际板有可能形成投资者利益受损的叠加效应，结果不仅影响国际板的未来发展，而且会损害中国股市的整体效率和功能发挥。

  综合上述，结论是明确的：尽管“保护投资者利益”和“降低境外企业融资成本”同为国际板监管的具体目标，但对于我国这样一个发育程度较低、投资者利益保护还很薄弱的资本市场，应坚定不移地将保护投资者利益、确保市场稳定的安全目标放在首位，同时兼顾降低境外企业融资成本的效率目标。

  （作者单位：中国银河证券公司博士后科研工作站）