申银万国证券研究所 屈庆（证书编号：A0230511040079）

  下半年经济基本面的组合状态预计发生变化，由上半年“经济增长下行+通货膨胀上行”组合转化为“经济增长底部平稳+通货膨胀下行”组合。债券市场的焦点将主要集中在确认通货膨胀的下行上，该焦点转移对以债券投资为主的保本基金来说是个利好。

  债市走势预判：三季度迎接结构化小牛行情机会

  虽然近期利率产品由于资金面的因素出现一波调整，但随着资金面的缓解，利率产品将迎接结构化小牛行情。当前国债收益率处于高位，一般国债收益率先于CPI见顶，利率产品现在具有较好的配置价值。政策性金融债相较于国债而言，调整得更为充分，与国债的利差处于历史高位，且从供求关系角度分析，下半年金融债净供给量远低于国债，利差有向历史均值回归的动力。因此，政策性金融债更具配置价值。

  信用债方面，尽管信用债起跑会慢于利率产品，但高收益特点决定了信用债持有收益并不低。三季度经济温和下滑并逐步接近底部，整体信用违约风险不大，但仍需要甄别部分行业信用资质的恶化，经营性现金流对债务的覆盖程度较为关键。房地产债、从事房地产开发、公路的城投债未来的资质有恶化趋势。经济处于去库存阶段，需求下降，企业资本开支减少；发债绝对收益率处于历史高位，且相对信贷的优势程度并不高，两个因素的约束使得信用债的供给未必有市场担心的多。从需求看，银行流动性的恢复是关键。由于经济下滑，物价出现拐点，准备金不具有继续上调的空间，银行资金面将明显恢复。保费增速触底回升，协议存款需求下降，利率也不如信用债有优势，保险对信用债需求也会回升。三季度债券市场回暖，信用债的利率环境较好，但信用供给较大，经济下滑背景下信用风险溢价上升，信用利差难以明显下滑。总体呈现信用债的绝对收益率随利率产品下降而下降，但信用利差维持高位。四季度债券市场不确定性较大，但经济触底反弹背景下，信用风险溢价下降。总体呈现信用利差缩小，信用债的防御性更强。

  保本基金：迎来发展“金时机”

  通过对宏观经济和债券市场形势的分析可以看出，目前市场存在绝对收益机会，债券收益率处于高位，股票市场处于估值底部，资本市场存在大量廉价筹码，保本基金迎来发展“金时机”。债券收益率处于高位就意味着保本资产最低配置比例降低，保本基金安全垫增厚，而权益类资产处于估值底部，意味着可以得到更多的廉价筹码。这样就会形成一个良性循环，使保本基金安全垫持续增厚，为牛市中获取更好的收益打下坚实的基础。

  目前市场上理财产品众多，包括各类股票型和债券型基金，相对其他基金来看，保本基金的优势主要如下：

  保本不保守

  作为低风险的理财工具，相较于一些无风险的资产或理财产品有更好的预期收益率。2006年至2010年，保本基金的平均年化收益率为24.96%，超过同期五年期定期存款利率4.14%，也超过同期五年期国债收益率3.49%。

  超额收益来自于资产的灵活配置，保本基金在保证本金的基础上可以根据不同阶段的收益情况灵活的配置风险资产，通过风险资产的弹性提高收益。目前许多保本基金的权益资产最高比例为30%，而目前正在发行的招商安达保本基金的权益资产最高比例可以达到40%。通过风险资产的弹性配置，为保本基金在股票向好的市场环境下获取更大收益提供了可能。

  进可攻、退可守，有较好风险收益比

  保本基金的风险收益特征就是通过改变安全资产和风险资产的配置比例，在牛市行情中获取尽可能多的收益，在熊市行情中减少损失保证本金安全。2006、2007和2009年牛市行情下，保本基金整体取得64.34%、64.95%和13.90%的可观收益。2005年运作的4只保本基金在上证指数下跌8.33%的环境下，整体净值增长9.27%，在2008年股票市场风险集中释放过程中，保本基金的净值缩水幅度也相对较小，2010年震荡市中，保本基金又表现出稳健收益的特征，期间股票型基金下跌2.44%，而保本型基金逆势上涨4.4%。

  保本基金：投资者资产配置的明智选择

  目前，市场上可供选择的保本基金并不多，保本基金投资稀缺性价值明显。自2003年推出我国第一支保本基金以来，我国保本基金整体发展并不十分迅速，截至2010年底保本基金占整个基金市场规模不足1%。这与保本基金本身产品设计难度较大，需要担保机制和对冲工具协同，对于投资管理运作技术水平要求高不无原因。2011年以来，由于通胀压力、股市震荡，投资者在追求较高投资回报下更为理性，保本基金需求较往年明显增加。

  在三季度债券市场将回暖情况下，以投资债券为主的保本基金投资价值凸显。但是，投资者仍需注意在为数不多的保本基金中，选择需慎重。一般来说，投资者选择保本基金的标准可以归纳如下：

  关注保本基金担保机制有效性

  由于保本基金一般都有保本期，短期的亏损不必担心，但若未来在保本期结束后投资者赎回时，能否顺利实现保本关键取决于保本机制的设计。目前市场上的保本基金常常通过基金管理人自有资产或者担保公司实施保本。担保公司信用资质决定保本效力，担保公司有中国投资担保有限公司、地方担保公司以及实体企业等等。如长盛同鑫、国泰保本等均由地方担保公司承保；银河保本、东方保本等由母公司或企业承保。而近期新发的招商安达保本基金则由有较强担保实力的中国投资担保有限公司为该基金保本提供了不可撤销的连带责任保证，有效降低了投资者本金系统性风险。

  关注保本基金经理历史业绩

  保本基金的风险收益特征决定投资管理人资产配置能力至关重要，如近期发行的招商安达保本基金由固定收益部总监张国强先生亲自挂帅。其在2008年全市场排名第一，是业内唯一一位近四年均进入前30%的债券基金经理。张国强向来以出色的管理业绩而享誉业内。在2008年大熊市期间，张国强管理的一只债券基金，实现了12.72%的净值增长。2006年7月至2011年6月所管理的两只债券基金的年复合增长率为12.7%。截至7月15日，招商安本增利债券过去三年的净值增长率为24.94%，在全部二级普通债券型基金中排名第一。

  关注保本基金建仓时机

  今年新发共计12支保本基金，其中部分保本基金由于风险资产股票亏损，导致目前该类基金跌破面值。建仓时点的选择对成功投资保本基金也较为关键。当前经历前期债券市场下跌，收益率高企，为保本基金配置低风险资产提供良好机遇。因此，我们重点关注近期新发的保本基金例如招商安达保本、金元比联保本等。

  （CIS）