随着IPO信息日趋透明，二次上会的公司无一例外引发市场的高度关注。在公众的视线中，这些“回炉”公司身上发生的每一个变化，似乎都浸染着资本运作的痕迹。于是，外界近乎本能地将二次上会与粉饰业绩、财务包装等字眼联系在一起。

  本报统计数据显示，今年以来，证监会发审委共审核了205家公司的A股IPO申请，剔除4家首发会后事项的公司，其中有182家为首次提交上市申请，另有19家属于二次上会类别，即在前次IPO上会被否后选择再次冲关，最终18家公司获放行，过会率高达94.74%。

  对比可见，从撤换保荐人到引入大牌创投，从研发费用的处理到关联交易的消除，二次上会公司的确做出了各类“技术处理”。究其根本原因，是公司针对监管部门的反馈意见，进行了有针对性的调整与修缮，从而使二次过会几率大为增加。

  值得关注的现象是，4家本已过会公司的二次上会经历却是喜忧参半，过会率仅50%，折射出监管部门对过会公司审核趋严的态势。可以预见的是，随着IPO相关信息日趋对称，IPO项目将面临更为广泛和有力的监督。

⊙记者 吴正懿 徐锐 ○编辑 邱江

  “对症下药”致上会胜算大增

  追溯这些公司首次上会的遭遇，核心原因则可归结为持续盈利能力。对照多家公司的招股书，“定点清障”痕迹清晰可见。“IPO审核遭否后，监管部门已经告诉企业存在的问题和不足，因此公司二次上会准备会更加充分，所以过会率较高。”一位曾担任发审委委员的律师对记者说。

  据统计，今年以来，182家首次上会的公司中有146家顺利过会，过会率为80.22%；反观19家二次上会企业，除山东金创失利外，其余18家均如愿过会，94.74%的通过率远高于前者。

  高过会率的背后，当事公司在两次上会间隔期的资本运作颇值得关注。据统计，18家公司中有5家临阵变更保荐机构；4家公司变换上市地点；8家公司引入PE/VC。其中，恒大高新集上述变化于一身：在2009年11月创业板IPO折戟后，公司将保荐机构由万联证券换成国信证券，并于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，最终“变道”中小板后于今年6月登陆资本市场。

  从规律性看，中小型保荐机构被大型券商取代是主流。此外，上市地点选择也颇有“学问”：包括赛轮股份等4家公司此前将上市目标定位于对成长性、创新性等要求较高的创业板或中小板，但首轮上会被否后，3家公司将上市地变至“宽容度”较高的沪市，另1家公司由创业板转为中小板。

  追溯这些公司首次上会的遭遇，其被否原因包括关联交易过多、税收依赖严重、依赖单一市场或产品、会计处理不当等，核心原因则可归根于持续盈利能力。

  对照多家公司的招股书，“定点清障”痕迹清晰可见。以隆基硅材为例，该公司去年3月闯关IPO未果，今年7月25日二次上会过关。其首次被否的主要原因，是与关联方无锡尚德、洛阳尚德之间大量的关联交易，而无锡尚德、洛阳尚德的实际控制人施正荣担任隆基硅材董事，且无锡尚德持有公司发行前4.73%的股权。反馈意见称，对关联交易价格的公允性、是否通过关联交易操纵利润的情形难以判断。

  二次上会前，隆基硅材仅仅动了个“小手术”。在首次上会遭否3个月之后，施正荣辞去公司董事职务。根据关联交易相关规定，施正荣离任后的12个月内，公司与无锡尚德及其关联方的业务交易仍将纳入关联方交易范围予以披露，但之后不再认定为关联交易。此外，隆基硅材于2010年9月将其持有的华晶公司25%股权全部转让，转让后双方不再构成关联方。

  再看冠昊生物。这家公司两次IPO的财务报表“变脸”极大，但最终安然过关。其最重要的变化是，冠昊生物将研发费用的资本化时点，从产品注册检验的产品标准制定阶段调整为开始注册临床试验阶段，并进行了追溯调整。该项变更追溯调整影响2008年度净利润-722.85万元、2009年度净利润-1251.38万元。而前次IPO时，冠昊生物将大量研发费用资本化，导致报告期内业绩“水分”较多，是其止步创业板的首要因素。

  与之相仿的还有佳创视讯。在二次上会时，公司将研发支出由资本化转为费用化，摆脱了 “调节利润”的嫌疑。

  开能环保、金仕达、天玑科技、方直科技则可归属另一类型。这4家公司都瞄准创业板上市，但首次上会时，因规模较小，发审委认为其抗风险能力较弱，无法对成长性和持续盈利能力作出明确判断。上述公司二次上会时，保荐人、发行股份数量均未变化，最终凭借持续稳健的业绩获放行。

  “由于当时创业板开闸不久，发审委对一些具有一定创新性、但经营规模偏小的轻资产公司采取谨慎态度，导致部分业绩不错的公司未能过会。”东方证券保荐人说，而随着这些公司业绩持续向好，发审委在二次上会审核时予以放行。

  “IPO审核遭否后，监管部门已经告诉企业存在的问题和不足，因此公司二次上会准备会更加充分，所以过会率较高。”一位曾担任发审委委员的律师对记者说，“其实，二次上会的审核尺度不会变化，其根本就是按照上述法律法规对企业进行逐条衡量，满足就放行。”

  保荐人“临阵换将”暗藏玄机

  据统计，二次上会撤换保荐人的有5例。仔细剖析，多个案例首次IPO遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

  据统计，二次上会撤换保荐人的有5例。其中，蒙发利的保荐人由浙商证券变为广发证券，益盛药业由财富证券转为民生证券，海联讯由华泰联合证券变为平安证券，哈尔斯由华林证券撤换为海通证券，恒大高新由万联证券更换为国信证券。

  “一般而言，考虑到对项目的熟悉程度和时间成本等问题，拟上市公司聘用的以保荐人为首的IPO中介团队不会轻易变动。”东方证券一资深保荐人表示，企业二次上会撤换保荐人，很可能由于保荐人在推进项目上市进程中存在问题，对首次IPO遭否负有较大责任，或者双方对某些关键事项存在重大分歧。

  仔细剖析，上述多个案例首次IPO遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

  7月27日二次上会获通过的哈尔斯，在去年8月13日首次上会被否。在首份招股书中，哈尔斯对公司发展战略表述为：由集研发、生产、销售为一体的“生产制造商”向以创新研发为先导、以品牌运营为核心、以自主技术为依托、以关键制造为基础的“品牌运营商”转变。新版招股书则完全摒弃了“品牌运营商”的概念。

  根据证监会的反馈意见，哈尔斯首次上会被否与其经营模式定位休戚相关。当时的反馈意见称，哈尔斯招股预披露材料披露了从“生产制造商”到“品牌运营商”的转变，报告期内经营模式发生了重大变化。发审委认为，经营模式的变化可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。

  对照《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条规定，发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形，其中包括：发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

  “哈尔斯有关经营模式变化的表述显然是不恰当的，保荐人对此负有较大责任。”广发证券保荐人对记者表示，招股材料的策划和表述对IPO非常关键，必须对照IPO规则进行规避或强化，“否则，小问题会变成大问题，没有问题反而变成有问题。”

  另一个可供借鉴的案例是海联讯。2009年末，海联讯首度闯关创业板铩羽而归，今年7月22日成功过会。公司首次上会未果的重要原因，很可能是因其对红筹架构拆解的过程披露不够充分。根据监管部门要求，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。对照上述原则，海联讯首次IPO招股材料对红筹架构的演变说明显然过于粗陋。

  在新版招股书中，海联讯在“发行人情况”章节完整披露了解除“红筹架构”的详细情况，包括涉及红筹架构的境外公司的出资来源及其合法性，及海联讯由外资企业变更为内资企业补缴企业所得税的问题。同时，招股材料对曾为公司重要股东的骆东的入股背景及退出过程也进行了说明。

  值得注意的细节是，海联讯首次上会遭否后，公司高层在接受媒体采访时曾透露，保荐人在上市操作上“也有些不懂行情的地方”。这也似乎为海联讯此后撤换保荐人提供了部分注脚。

  创投“突击潜伏”各取所需

  统计数据显示，今年以来过会的18家二次上会公司中，有8家在二次上会前夕存在PE/VC突击入股行为，占比高达44.44%。从操作实例来看，部分企业的确通过引入创投所获的增资款，对前一次上会时被指出的各种瑕疵问题进行了针对性整改，进而为二次上会时的顺利通过增添了砝码。

  随着近年二级市场日益兴盛，投资PRE-IPO项目已成PE/VC最佳的退出模式，而涉猎首次上会遭否项目，似乎渐成创投新宠。统计数据显示，今年以来过会的18家二次上会公司中，有8家在二次上会前夕存在PE/VC突击入股行为，占比高达44.44%，其中多是一些知名创投。

  市场人士认为，二次上会公司的高过会率，在一定程度上降低了创投、私募机构的投资风险。而对公司而言，其在初次上会遇挫后“招纳”投资机构也隐含着双赢的目的。

  “监管部门十分关注拟上市企业在上会前夕尤其是前12个月内发生的突击入股行为，但如果企业能够充分论证增资的必要性及募集资金使用的合理性，且入股创投为战略投资而非单纯投机，一般不会成为IPO审核的障碍。”一位曾担任证监会发审委委员的市场人士对记者表示。

  从操作实例来看，部分企业的确通过引入创投所获的增资款，对前一次上会时被指出的各种瑕疵问题进行了针对性整改，进而为二次上会时的顺利通过增添了砝码。

  以桑乐金为例，公司创业板IPO申请于2009年11月遭到监管部门否决。据公司高管透露，公司所租用的厂房产权手续不完善是初次上会被否的主要原因，即公司当时位于广州市番禺区石碁镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得相关权属证书，如果当地政府强制动迁或对桑乐金的生产经营有潜在的影响。在此背景下，公司于2009年12月宣布引入商契九鼎投资，后者以6元/股的增资价购入500万股。获得增资款后，桑乐金则将其用于建设芜湖生产基地，将原广州分公司的产能转移至新基地，租赁厂房权属问题迎刃而解。

  今年4月二次闯关成功的恒大高新也引入了多家创投。在2009年11月创业板IPO折戟后，公司于2010年3月引入包括达晨创富、中科招商在内的4家创投，优化了股权结构。而在首次上会时，恒大高新实际控制人朱星河家族合计持有发行前100%的股份，家族色彩十分浓郁，令外界对其内控存在担忧。

  东方证券一位资深保荐人对记者表示，拟上市公司引入专业创投机构，不仅仅是吸纳资金来解决公司原有的“硬件问题”，后者在管理、运作上的先进理念及广泛的资源也会对企业后续的经营发展带来帮助。“对于希望再次冲刺上市的公司而言，引入创投的主要目的并非资金，更重要的是希望借此拓展客户资源，增加经营业绩，依托其人脉等各类资源为再次上会做好铺垫。”

  除上述两家公司外，隆基股份（2010年3月24日上会被否）在去年8月引入了上海复星化工医药创投；方直科技（2010年3月30日上会被否）去年7月引入了平安财智；佳创视讯（2009年12月25日上会被否）在去年4月引入了华澳创投。如今，随着上述项目相继挂牌上市，这些“突击潜伏”的创投将收获厚利，结果是双方达成共赢。

  创投资本对IPO折戟项目的疯狂追逐继续上演。7月2日，曾在资本市场引发轩然大波的胜景山河高调宣布，中科招商创投、华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢和中科汇通5家创投，斥资1.275亿元成为战略投资者，占增资后总股本的25%，重整旗鼓再谋上市的意图表露无遗。

  过会公司“后道关卡”趋严

  今年以来，胜景山河、大连电瓷、北方玻璃和西林科均有首发会后事项，结果仅半数公司过关。“在苏州恒久、胜景山河事件发生后，监管部门对舆论监督明显更加重视，对已过会公司的把关趋严。”广发证券保荐人说。

  在二次上会的案例中，另一种情形较为特殊：公司首次IPO上会已获通过，后因某种重大突发状况而需重新上会审核，即首发会后事项。今年以来，胜景山河、大连电瓷、北方玻璃和西林科均有此经历，结果仅半数公司过关。

  7月29日，曾与创业板咫尺之遥的西林科，在二次上会时被阻隔于上市大门之外。短短4个多月，这家MMT汽油抗爆添加剂的龙头企业经历了从天上到地下的大喜大悲。

  回顾一下西林科的创业板上会之旅。今年3月15日，西林科创业板IPO过会；4月21日，与之同日过会的欣旺达顺利登陆创业板，西林科却遭“雪藏”；6月27日，证监会公告，拟于7月1日审核西林科的首发会后事项。然而，6月30日，证监会又突发公告，鉴于西林科尚有相关事项需要进一步落实，决定延期对该公司发行申请文件进行审核。直到7月29日，西林科再次面对发审委的审核，但未能过关。

  从审核程序看，拟上市公司在过会之后遭遇首发会后事项，又临时被延期审核的情形，西林科乃首例。或许，失败的种子在此刻早已埋下。

  剖析西林科再审遭否的原因，最大可能还是围绕其核心产品MMT的纠葛。在招股书中，西林科指出，MMT产品在中国属于“成长发展阶段”，预计国内到2013年有6000吨需求量，海外预计为1万吨。西林科拟在上市后扩大产能，拟募集资金3.14亿元用于年产1000吨MMT扩产项目和研发中心建设项目。但媒体质疑，国际业界已基本达成共识，汽油内逐渐减少MMT的添加量，靠提高炼油技术来提升抗爆性，是大势所趋。“MMT的应用萎缩乃至最后退出历史舞台，是清晰可见的预期”。另外，有关MMT核心技术的归属问题也引发外界争议。

  在此之前，备受市场关注的胜景山河，也在首发会后事项审核时铩羽而归。监管部门否决的理由是，胜景山河招股书未披露相关信息，构成重大遗漏。截至目前，今年以来4家接受首发会后事项审核的公司，有2家被否，通过率仅为50%。另外，花园高科、德威股份、海达卫星等多家公司至今仍过而未发，存在再次上会的可能。

  “并不是所有过而不发的公司都需要重新审核。”广发证券一保荐人对记者表示，发审委核准的IPO项目大部分是有条件通过，即会后发行人还需对相关问题进行补充和解释，如果反馈材料不被监管部门认可，则可能拖延招股进程；部分公司则因为业绩大幅波动、突发重大不确定事项或遭遇各种举报，影响了IPO的进度。“如果该事项对公司IPO影响不大，且发行人能对相关问题解释清楚的，就不需要再经过会后事项审核。”

  据记者查询，《股票发行审核标准备忘录第05号——关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项监管及封卷工作的操作规程》规定，对已过会而未发行的拟上市公司出现会后重大事项，是否需要重新提交发审会审核，制定了公司无重大违法违规行为、财务状况正常、报表项目无异常变化等17项标准，若满足所有17项标准，则不再提交发审会审核。曾搁置多时最终顺利上市的文峰股份、唐人神、步森股份皆是如此。

  “在苏州恒久、胜景山河事件发生后，监管部门对舆论监督报道明显更加重视，对已过会公司的把关趋严。”上述广发证券保荐人说，监管部门要求，对所有实名举报必须进行核查和说明，对部分主流媒体的监督报道也要求发行人作出解释说明。

  首发会后事项涉险过关的大连电瓷、北方玻璃，则均对关键事项作出补充披露。其中，大连电瓷去年11月5日已过会，但一直未发行上市；直到6月27日，公司首发会后事项获通过。对照招股书可见，大连电瓷发行受阻主要由于业绩波动。2008年至2010年，公司扣除非经常性损益后净利润分别为2847万元、6626万元和4413万元，其中2009年较2008年增长132.7%，2010年却较2009年下降33.39%。为此，大连电瓷推出一项罕见的补救措施，对2011年业绩作出承诺，若不达标，全体股东将补足差额。北方玻璃更是早在2010年3月便过会，其后因跨国专利侵权诉讼而搁置IPO，今年5月30日二次上会过关。在新版招股书中，公司详细披露了诉讼事项及最新进展，并为此计提了预计负债800万元。

  “一个新现象是，随着企业IPO信息日趋透明，媒体对拟上市公司的关注度越来越高，公司过会之后，来自竞争对手、公司内部、政府部门等方面的各类举报越来越多，使部分公司的IPO进程受阻，监管部门也加强了监管力度。”上述保荐人表示。

  二次过会公司相关统计

（万元） 是否参与

公司名称	两次上会间隔	一次发行股数	二次发行股数	一次拟募资规模	二次拟募资规模	一次保荐人	二次保荐人	一次上市地	二次上市地	期间VC/PE （万元）
开能环保	15个月	2750万股	未变	10815.00	增至13750.00	长江证券	未变	创业板	未变	无
蒙发利	12个月	3000万股	未变	43759.63	未变	浙商证券	广发证券	中小板	未变	有
佳创视讯	19个月	2400万股	增至2600万股	16380.00	降至14123.00	招商证券	未变	创业板	未变	有
盛通股份	34个月	2200万股	增至3300万股	18791.00	增至24612.00	招商证券	未变	中小板	未变	无
永大集团	15个月	3800万股	未变	35554.29	降至30059.18	广发证券	未变	中小板	未变	无
天玑科技	12个月	1700万股	未变	13000.00	增至18600.00	安信证券	未变	创业板	未变	无
益盛药业	14个月	2100万股	增至2760万股	24661.51	增至27632.74	财富证券	民生证券	中小板	未变	无
金仕达	14个月	1350万股	未变	13183.00	增至13841.00	招商证券	未变	创业板	未变	无
赛轮股份	17个月	9800万股	未变	51432.00	增至60286.06	西南证券	未变	创业板	上交所	无
丰林木业	11个月	5862万股	未变	34033.69	降至30437.94	恒泰证券	未变	深交所	上交所	无
隆基硅材	16个月	7050万股	增至7500万股	108700.00	增至137032.00	国信证券	未变	深交所	上交所	有
海联讯	19个月	1300万股	增至1700万股	9874.00	增至13345.00	华泰联合	平安证券	创业板	未变	有
哈尔斯	11个月	1300万股	增至2280万股	18329.00	未变	华林证券	海通证券	中小板	未变	无
桑乐金	18个月	1875万股	增至2050万股	18276.00	降至17005.00	平安证券	未变	创业板	未变	有
冠昊生物	13个月	1400万股	增至1530万股	19805.00	降至10775.00	申银万国	未变	创业板	未变	无
恒大高新	17个月	1900万股	增至2000万股	18733.95	增至22579.20	万联证券	国信证券	创业板	中小板	有
方直科技	13个月	1100万股	未变	12367.00	降至10152.00	平安证券	未变	创业板	未变	有
华西能源	19个月	3800万股	增至4200万股	72000.00	降至64500.00	西南证券	未变	中小板	未变	有