高通胀高烧难退，经济增速回落已成定局，宏观调控陷入防通胀与保增长的两难境地，下半年的A股走势更加迷雾重重……

  两个月不到的时间，基金经理们的观点几度转身，了无方向。

  6月末，跃跃欲试的A股市场无疑令“身陷”其中的投资者看到了一丝希望。公募基金逐渐从悲观中走出，憧憬着“五穷、六绝、七翻身”。然而，在卖方机构一片“唱多”声中，反弹行情并没有走多远，7月最后一周，市场预期再度生变，公募基金“由多翻空”。

  棋过中盘，市场似乎陷入了更为艰苦的混战之中。欧债危机再刮“飓风”，A股破位下跌。用一位基金经理的话来说，“市场的不确定性没有减少，反而更多了。在利空因素未得到充分反映之前，减仓防御是最好的策略。”

  随着时间的推移，市场关于通胀、政策取向以及国内外经济的预期反复不定，支撑市场反弹的基础遭遇质疑，公募基金重归“迷茫”……

  ⊙本报记者 吴晓婧

  市场预期：反复“变脸”

  站在6月底的时点，当时反弹的逻辑主要基于两个出发点，但一个多月过后，回看当初反弹的逻辑，似乎都不太站得住脚。

  6月底，机构中较为主流的一种观点认为，6月，PMI逼近年内低点，经济下滑得到进一步确认导致上市公司盈利恶化，三季度GDP增速将降到9%左右(工业增加值同比降到12%以下)，迫使政策放松“保增长”。也就是说，经济的下滑以及通胀的回落，可能导致了市场对于政策松动的预期显著升温，这有利于市场的反弹延续。

  当时看多的另一种逻辑——基于通胀高企的考虑，未来政策放松的可能性并不大，但是经济会逐步筑底回升，这将有利于行情的持续演绎。

  然而，现实的情况是，市场关于通胀回落、政策放松以及经济筑底回升的美好预期都在7月出现了动摇。

  “甬温线动车追尾事故”动摇了铁路投资预期；地方政府融资平台问题动摇了保障房和水利投资预期；二、三线城市房地产限购政策则动摇了私人部门投资的预期。

  “下半年投资需求下行的概率在增大”成为越来越多的基金经理关注的焦点，近期宏观经济先行指标均持续回落亦成为多数基金担忧之处，随着紧缩政策效应的累积，有基金经理认为，未来宏观经济可能进入生产与物价双降的衰退通道。

  博时基金相关投研人士就表示，外围经济环境不容乐观，国内经济也面临各种挑战。其中，动车事故对于A股市场相关板块的影响力较大，政府可能会对持续快速的基础设施建设进行反思，在这一过程中，基础设施建设的步伐或将逐渐放缓，投资者对经济的担忧也随之再度上升。

  基于上述担忧，基金开始“撤离”周期性板块。据基金研究中心数据统计，前期基金重仓的房地产、金融服务、采掘和建筑建材等周期性板块在7月的配置比例均出现明显下降，食品饮料、农林牧渔等防御型行业的配置比例上升。

  基金研究机构认为，上述举动显示出当前机构投资者对风险的偏好出现回落。

  事实上，从市场表现来看，7月涨幅较大的亦多为非周期类行业，包括食品饮料、公用事业、餐饮旅游、医药生物，上述行业受到偏股型基金的追捧，主动增仓幅度较大，而周期性行业则遭到基金的抛弃，这些行业也居于当月行业跌幅的前列。

  与此同时，市场对于通货膨胀与货币政策的预期也在经历反复。由于预期中的大宗商品价格下跌并未出现，同时食品价格表现出此起彼伏的顽强上升特征，预期中的货币政策和财政政策微调不但没有出现，相反中央政府还在不断强化年初以来的控通胀政策。

  此前多数机构预测通胀6月见顶，最迟亦会在7月见顶，而随着时间的临近，主流机构却开始顺势把通胀顶峰推后到国庆前后。上投摩根认为，当前宏观环境下，通胀高位震荡的预期依旧强烈，CPI下半年有可能在6%附近盘桓，加上资金面紧俏的情况未见缓解，大盘近期震荡寻底的机会加大。

  站在目前的时点，国联安主题基金经理韦明亮指出，宏观经济依然面临非常大的不确定性：一是通货膨胀，迄今为止从通货膨胀环比增长趋势来看没有任何见底的迹象，这是最大的不确定性；二是地产投资，市场普遍认为地产投资下降是缓慢回落的过程，这种判断有可能是部分乐观的，因为上半年地产投资始终维持高位，随着货币紧缩的继续，地产投资在未来不排除出现大幅下降的可能性。韦明亮表示，市场下半年依然会在2600点到3000点的箱底运动，突破箱底的可能性不是很大。

  投资逻辑：边走边“换”

  今年以来，宏观经济的走向再次将“测不准”演绎得淋漓尽致。无论是对于通胀的预判还是对海外经济复苏的注解，都让机构投资者屡摔跟头。面对异常复杂的国内外经济环境，基金的投资策略“趋势”味道渐浓，不断变换成为常态。

  4月中旬之前，基金对于行情的演绎一片乐观。“大象起舞”之际，机构对于后市的预判越发一致……当时，无论是做相对收益的公募基金，还是做绝对收益的私募基金，谈及二季度投资策略，均一致唱多大蓝筹，看好周期股的估值修复行情。

  然而，仅仅几天之后，市场对经济过热的担忧立马转变为对经济下滑的担忧，多数基金经理开始撤离周期股。几天之内，投资逻辑骤然生变。

  非常有意思的是，类似的情况在6月末、7月末再次两度上演，不禁令人感慨，即便是高举价值投资旗帜的基金，其投资策略也越发短期化。

  在一位私募基金经理看来，投资策略的善变侧面反映了大家对未来的“迷茫”。“短期来看，没有明确的利好信号，大家不知道怎么处理目前的困境。”在其看来，“现在市场处在比较纠结的位置。一旦市场悲观起来，所有人都疯狂逃离。一旦有机会，资金又冲进去了。在大行情的信号没有出来之前，市场就是这样一个环境。”

  上海一合资基金公司投资总监感慨，在市场投资机会缺乏的情况下，博弈心态充斥着市场，已经很少有基金经理会坚守价值投资了，大家为排名所累，亦为体制所困。

  南方某大型基金公司首席投资官亦认为，“整个市场都充满了博弈心态，公募基金亦不能免俗，采取对行业很极端的配置策略，以及押宝重组股的做法，可能的结果是光辉一年，第二年就被遗忘，但这样做可以赢得媒体的关注、持有人的追捧以及股东的认可。”

  上述首席投资官看来，大家都要博“出彩”，导致基金的投资行为愈发短期化，投资逻辑也很混乱，买一样东西很快又卖出，这种短线行为已经偏离了机构投资者的选股方向，更谈不上实现价格发现的功能。这跟排名有关，也跟公募基金的机制有关。

  上海一合资基金总裁曾公开表示，投资A股要承受很大的短线压力，“这几年我们不断地力推机构投资者，但是看到的结果是，机构投资者也散户化了。”在其看来，机构投资者由于受体制所限，每年年底必须取得正回报，所以出现散户化倾向不能完全怪罪于机构投资者本身。

  值得注意的是，基金投资逻辑的不断生变，亦在一定程度上与经济增长逻辑的变化相关。工银瑞信固定收益部总监杜海涛表示，正如多数人所认识到的那样，未来中国的宏观政策将面临重大的挑战，通胀与增长的权衡将比过去的10年困难数倍，依靠低要素成本和出口驱动的快速增长时代正接近尾声。我们的经济需要进入老罗广告语中“不温不火”的常态，如同一辆高速运转热得发烫的机车需要减挡才能平稳前行。

  在其看来，2008年的金融危机促使我们对经济结构进行反思与调整。刘易斯拐点出现、劳动力成本上升、大宗商品的急剧攀升，都将导致通胀水平的抬升。我们判断未来中国将不得不忍受高于2%的通胀，而央行为了抑制通胀也会不断的调高基准利率，推动资金成本的上涨。而随着工资上涨的影响，成本的涨幅将超过收入的涨幅，导致公司盈利增速放缓。

  无疑，随着经济增长逻辑的渐变，以往的投资思路需要重新审视。

  纠结心态下的波段操作

  宏观政策陷入“保增长”与“调结构”的两难，在不确定因素持续不减反增的情况下，基金也陷入了纠结情绪。在市场缺乏系统性机会之际，基金更加倾向于波段操作。

  富敦基金中国区总监孟宁认为，很多危险点都没有消除，不确定因素没有一个解决的，反而越来越多。接下来投资增势应该是要下降，三季度地方平台贷款又进入还债高峰。从股票角度而言，便宜的都是有风险的行业，如银行、地产，有成长性，增长稳定的又都不便宜，所以现在市场并不太具备吸引力。

  华泰柏瑞基金投资总监汪晖认为，“调整经济结构是政策长期任务和目标，转变经济增长方式必定带来阵痛。特别是在欧洲出现主权信用危机，经济增长确定性下滑，中国出口下半年将面临不利经济环境的状况下，未来中国经济阶段性回落还会持续多久没有确定性答案。我们的政策是适度回归到保增长，还是继续坚持控通胀，调结构？这就是政策的两难困境。”

  在其看来，如果回归到保增长，毫无疑问意味着新一轮的信贷投放上升和货币宽松，未用完的投资计划继续实施，新的基建项目和扩张产能规划重新上马，房地产调控政策必须转向，中国经济重回过去的发展轨道。这是否是我们愿意看到的经济前景？如果是这样，股市会有强烈反弹，反弹后情景更加可怕。

  “如果政策继续坚持调结构，控通胀方向不变，经济增速将下降。一些行业和地方政府利益会受损，但是这是避免经济从亚健康状态继续恶化下去所必需付出的代价。”

  在汪晖看来，政策和经济的困境就是股市困境，未来可能会见到反弹，但是这些问题没有预期答案之前，还看不到新的趋势出现。

  在市场缺乏系统性机会之下，基金更加侧重于仓位的控制。即便是选股能力很强的基金经理，现在也十分重视仓位控制。如长信基金副总经理付勇表示，对于今年全年的市场走势，整体的看法一直没有太多的变化，就是认为今年整体还是属于震荡的市场，涨也可能涨不太高，跌也可能跌不到哪去。这样的话，在相对低位不要害怕、过于悲观，要敢于把仓位加上去。在相对高位时也不要贪婪，一定要把仓位减下来。

  据付勇透露，一季度做了三四次波段，均取得了正收益。二季度前期整体操作并不频繁，但在市场大跌后仓位则从4月初的70%左右迅速提升到90%以上，市场节奏把握较为准确。事后总结来看，还是跟市场节奏比较吻合。

  从近期基金整体仓位变动来看，公募基金整体仓位在6月下旬缓慢爬升，7月份前3周随着指数的小幅上升，基金仓位水平再度增加，但7月最后一周受灾难性事件及城投债危机的影响，基金仓位迅速回落。

  天治基金宏观策略分析师寇文红预期，下半年货币政策不会放松，资金面较紧对股市形成持续的压力，也会影响市场情绪。在其看来，短期内市场将担忧通胀和经济增速，大盘缺乏趋势性机会，将维持窄幅震荡的格局，建议控制仓位，耐心等待投资机会。

  摩根士丹利华鑫基金投资总监陈晓认为，下半年股市将是一个探底的过程，不会有系统性行情，整体市场处于震荡之中。陈晓指出，从通胀、政策和经济三个角度来看，通胀是本、政策是影、经济是形，政策与经济如影随形。高的通胀必然会导致政府在流动性方面紧缩，资金紧张。资金的紧张最终会导致经济回落。如果通胀维持在高位，必然制约政策转向。目前数据显示，工业增加值在回落，M1同比也在回落，经济增速回落是一个大概率事件，很可能在三季度进入到小周期的衰退。与此同时，今年下半年通胀有可能回落，导致政策微调的可能，这或造就股市的底部。他建议，在震荡的市场格局里，逢低买入，逢高卖出。