张 明

  毫无疑问，美国金融市场与实体经济将经受随美国主权信用等级首次被调降而来的巨大冲击。

  美国国债市场价值下降、收益率上升，这将导致持有美国国债的债权人受损以及美国政府融资成本上升。当前大量持有美国国债的投资者包括美联储、养老基金、共同基金、保险公司以及外国债权人，都将遭受一定程度的资本损失。而据摩根大通估算，本次美国信用降级将使美国全社会融资成本每年增加1000亿美元。当然，美国国债市场价值下降以及收益率上升的幅度，目前来看依然存在不确定性。因为全球范围内能在规模与流动性方面替代美债的投资品实在太少。短期内投资者可能还只能继续郁闷地持有美国国债，投资者大幅减持美国国债的可能性不高。

  美国法律规定，养老基金与共同基金必须持有较高规模的AAA级资产，现在，他们可能会被迫出售大量美债，在压低美债市场价格的同时，自身遭受巨大损失。对实施巴塞尔资本协议、持有大量美国国债的商业银行来讲，将会面临资本金不足的境地。尽管信用降级发生在周末，然而上周五美国股市暴跌可能意味着金融市场提前听到了风声。然而，当标准普尔宣布调降美国主权信用等级之际，美联储也发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变。美联储的救火行为可能缓解该事件对金融市场的冲击。

  未来美国国债市场可能出现供过于求的局面，为缓解国债收益率上涨对长期利率以及私人部门消费与投资的不利影响，美联储或将加大对美国国债的购买力度。最新数据表明，今年第二季度美国GDP增速仅为1.3%，同时一季度GDP增速由之前的1.9%向下修正为0.4%。第二季度私人消费对美国经济增长的贡献几乎为零。为刺激经济增长，美联储在今年年底出台QE3的可能性在逐渐增大。而无论是美国主权信用等级被调降本身，还是QE3的可能性加大，都会进一步打压美元汇率。

  在不少分析师、经济学家与政治家看来，美国主权信用等级被调降可能标志着美国霸权地位的继续衰落。这还将严重打击美国、美元与美国金融市场的形象以及美国国民的信心。或许正因为如此，美国政府对信用等级被调降的反应相当强烈。美国财政部指出，标准普尔在对未来美国财政前景的预测方面，由于计算错误导致赤字虚增了两万亿美元。继欧元区政府指责信用评级机构调降评级加剧了欧洲主权债务危机之后，预计未来一段时间美国政府也将向三大评级机构施加强大压力。“三大”的独立性将遭遇重大考验。

  迄今为止，美国信用等级调降对中国的冲击似乎依然有限。最直接的冲击自然是中国投资者持有的超过1.2万亿美元的美国国债市场价值可能缩水，但如果中国投资者实施的是历史成本记账而非公允价值记账的话，那么美国国债市场价值下降对他们而言并非“真实损失”。即使美国信用等级下调导致美国经济增长继续恶化，进而影响到中国出口增长，中国政府也可能通过放松货币政策、刺激企业投资与居民消费来实现本国经济的高增长。由于中国政府依然有能力实现短期内中国经济相对独立的增长，因此看来，似乎美债危机对中国冲击有限。

  然而，美国主权信用等级下降，为中国政府反思发展策略提供了极为难得的机会。我们过去的发展模式是，通过扭曲国内各种要素（包括土地、劳动力、资金、能源与环境）的价格，使得我们的出口商品具备过度的价格优势。通过大量出口，在用国内资源补贴了外国人之后，我们获得了大量的美元收入。遗憾的是，我们没有把美元花掉，而是以外汇储备的形式积累起来，绝大部分又以购买美国国债的方式重新贷给美国人。在我们的观念中，美国国债是全球最安全、流动性最强的资产，持有美国国债是在财富管理上最稳妥的选择。这次美债危机给了我们非常深刻的教训。如果美国国债上限没有提高，美国国债甚至已出现技术性违约。即使违约被避免，一旦美国通过印钞来降低实际债务，未来的通胀与美元贬值都将吞噬掉我们的外国资产。我们以扭曲国内各种要素价格、牺牲本国居民福利而换来的虚幻的“硬通货”，很可能在中期内在各种压力的冲击下灰飞烟灭。试问，这种以经济增长速度最大化而牺牲了国内资源与居民福利的增长模式，难道还没有走到尽头吗？

  应对美国主权信用等级调降造成的冲击，有治标与治本两条路径可供选择。治标之策是，更为多元化地管理现有外储存量。在美元资产内部，相对减持美债与机构债，增持美国股票与公司债。在币种多元化方面，继续增持欧元、日元与新兴市场国家币种资产。治本之策是，通过加快国内收入分配改革、纠正产业结构失衡、推进要素价格市场化，转变经济增长模式，增强汇率弹性，改变国际收支双顺差，缓解甚至停止外储的继续增长。

  （作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）