⊙石磊 ○主持 于勇

  随着中国在海外上市企业的股票大量被卖空，部分境外投资机构认为中国经济将很快出现硬着陆，做空人民币也成为部分对冲基金的新策略。二季度以来看空人民币的言论也在国内媒体上蔓延，部分机构甚至开始制定应对人民币贬值的预案,轰轰烈烈的人民币升值悄然将要转为贬值了么？

  判断一种商品的价格走势自然要看供需情况，人民币汇率作为人民币对其他货币的价格自然也不例外。结售汇的差额直接表现了私人部门对人民币的供需情况，今年上半年银行代客结售汇顺差月均水平高达460亿美元，这表明私人部门对人民币每个月平均有460亿美元的超额需求，并且比2010年上半年月均260亿美元的水平上升了70%，人民币的超额需求不但没有下降还在增加。

  人民币贬值论的主要论据有两个，第一个论据是“国内通胀加剧，人民币对内贬值，增加了对外贬值的压力。”理论上讲的“人民币升值”是指人民币实际有效汇率的升值，实际有效汇率的变化大约等于人民币对一篮子货币的名义有效汇率变化与国内、国际相对通胀水平变化之和。因此，人民币实际有效汇率升值的趋势要么通过对其他货币的名义汇率上升实现，要么通过国内大幅度通胀实现，宏观调控者自然会选择前者，因此，人民币对其他一篮子货币名义汇率将保持升值的长期趋势。然而，由于人民币兑美元汇率的粘性较大，随着2010年下半年美元汇率的走软，人民币名义有效汇率非但没有升值反而出现显著贬值，2011年6月份人民币名义有效汇率较去年同期下跌了4.6%,这也是国内通胀压力加大的重要原因，因此，从政策角度考虑，如果美元持续走软，人民币对美元可能以更快速度升值，而非贬值。

  第二个贬值论据则是从离岸市场美元对人民币NDF来看,市场预计人民币未来一年对美元的升值幅度仅有1%,在岸人民币掉期市场报价隐含人民币升值预期甚至不足1%,这与2007年时隐含升值预期达到8%至9%的水平相距甚远。这是否表明投资者预期人民币升值已到尽头了呢？不尽然，实际上NDF价格形成机制已经较2007年发生了重大变化。随着以人民币结算跨境贸易快速增长和离岸市场快速发展，香港离岸市场人民币存量从不足1000亿已经上升到超过5000亿，持有人民币资产的机构越来越多，而欣然接受人民币结算的企业多是看好人民币的升值前景而选择持有人民币，但因此形成的汇率风险敞口需要管理，所以选择NDF抛空远期人民币买入美元，于是就会出现很多所谓做空人民币的NDF交易，而实际上那不过是对冲汇率风险的行为。实际上离岸市场上美元对人民币汇率长期低于在岸市场的水平，也是人民币需求较高的表现。此外，外贸企业通过短期贸易融资以5%左右的利率融入美元，将人民币资金购入期限匹配的5%-6%收益率的银行理财产品，到期后使用人民币购汇还款，可以坐享人民币升值的收益，年化估计有5%左右的收益，这比很多外贸行业的毛利率都高。如果企业在香港设立分公司通过离岸市场融资，套利收益可能更高。2011年6月外币贷款余额同比增幅达到22.2%，高出人民币贷款余额同比增幅5.3个百分点。这都表明私人部门预期人民币将会升值。

  不可否认的是，人民币汇率正在逐步向均衡值靠近。中国的国际收支顺差正在减少，决定实际有效汇率升值的可贸易与不可贸易部门劳动生产率的差距正在下降，但远未到达平衡水平。就眼前而言，控制通胀的一种选择是：在弱势美元环境下，提高人民币对美元的升值速度。如果美国第三次量化宽松政策出台，那么进一步降低人民币与美元汇率的粘性是货币政策可能的选择。因此，应对人民币贬值的策略值得思考，但还为时尚早。在极端环境下，地产泡沫的破灭可能导致未来人民币贬值压力的出现，但那可能仅仅表现为外汇储备的下降。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）