传统上，新股申购是许多机构投资者特别是债券型基金获取低风险收益的重要途径，然而一度被视为“稳赚不赔”的打新股“买卖”却在今年遭遇了基金几经取舍反复的态度转变。新股发行市盈率的大起大落在很大程度上导致了基金打新热情的骤冷骤热，而在首发市盈率起伏的背后则是包括基金在内多方利益的博弈。

  从基金自身来看，新股的大面积破发不仅使参与其中的基金如同“火中取栗”面临巨大风险，还引发了基金对于被动适应其在当前询价机制下所扮演的“弱势角色”的不满；当“愤怒”转变为倒逼发行走向理性的“力量”，基金打新参与度再度上升；另一方面，面对基金的“自白”，其自身在申购新股过程中客观存在的“非理性”依旧成为市场诟病的对象。

  一方面存在引导市场回归理性的利益，一方面又难掩在竞争中产生的“非理性”冲动。当“难言之隐”遭遇“不足之处”，基金在新股询价机制中的博弈还在继续。毕竟，经历两轮史无前例的破发潮，市场似乎看到新股价格正逐步回归理性，基金打新的热情渐露回暖迹象。此刻投资者最想知道的或许是，下一个新股，基金准备怎么“打”……

  ⊙记者 丁宁 ○编辑 张亦文

  1 失落的打新：折戟IPO

  历来被视为获取低风险收益重要途径的新股申购，在今年上半年成为拖累不少基金特别是债券型基金业绩的包袱。股市持续的调整和新股大面积的破发使得这笔昔日基本是“稳赚不赔的买卖”，对众多基金来说颇有些“火中取栗”的味道。

  统计数据显示，在纳入统计范围的上半年上市的117家公司中，上市首日破发的公司多达40家，占整个IPO数量的34.12%；如果以上市后的最低股价小于发行价为统计口径，那么今年上半年的新股“破发”比例高达82.2%。

  在上市新股“不给力”的大背景下，参与其网下申购的基金深受其累，上半年出现大规模的打新套牢现象（基金获配股份解禁日当天股价低于发行价）。

  统计显示，在已解禁的新股中（1-3月发行），解禁日价格低于发行价的比例高达72.4%，解禁日当天抛售的平均收益率为-6.10%。今年上半年所有新股的平均收益率（解禁日未到的股票以浮盈浮亏计）为0.29%。

  以发行价45元的庞大集团为例，其4月28日上市当日便下跌23.16%，解禁日当天破发比例为29.58%，参与该股网下申购的9只基金共获配944.93万股，若解禁当日抛售则理论亏损高达1.26亿元。

  传统上，债基一向是打新的主力。截至2011年7月25日，今年以来共有383只基金参与网下新股申购1167次，累计获配资金163.5亿元。在累计获配投入资金前10名中，除信达澳银领先增长为偏股型基金外，其余全是债券型。参与首发增发配售次数最多的前十只基金，也全是债券型。

  在新股“泥沙俱下”的情况下，打新积极性较高的债券基金无疑成为机构中“很受伤”的品种。统计显示，今年上半年共有102只债基参与打新，累计获配投入的资金总额为66.82亿元，截至7月初仍处于锁定期的股票账面浮亏总额达到5.21亿元。

  在2011年基金二季报中，不少债券基金都表示，二季度打新拖累了业绩。如工银瑞信增强收益称，4、5月份选择性参与的新股申购也出现破发现象。由此导致投资者二季度投资受损；华夏希望债券与华夏债券的二季报中也坦言，目前尚处于限售期的部分新股跌幅较大，基金业绩受到拖累。

  不过，也有部分债基较好控制了打新风险，如富国天利增长债券表示，在这个全年最为艰难的二季度，“减持之前申购的新股并降低了申购新股的力度，避免了权益市场大幅下跌的损失”。

  回溯去年不难发现，这并非基金遭遇到的第一次大面积新股破发潮。去年年初，中国西电、二重重装、高乐股份上市后接连破发，“新股不败”的神话破灭，基金打新收益率也一路震荡走低。

  当时数据统计显示，2009年新股发行制度改革之后，截至2010年2月5日，先后有24只新股跌破发行价，主板、中小板、创业板都有破发股，其中2月3日一天就有7只股票破发。

  “两次破发都让一向热衷打新的基金遭受到了不小的损失。”沪上某基金经理表示。

  2 愤怒的力量：基金“冷处理”

  基于新股频繁破发的压力，二季度开始基金的打新态度陡然谨慎。从数据中可以明显感受到，破发潮之下机构打新意愿迅速隐退。

  统计显示，今年上半年每只新股平均有35只基金（包括社保、专户）参与询价，其中有4.5只基金能够“幸运地”中签。由于今年上半年的破发潮，导致基金打新的热情不断减退。例如，今年4月虽然只有23只新股上市，但单个公司平均参与询价的基金仅32只，中签的基金数目平均仅2.3只。分析人士称，上半年频繁的新股破发现象使得基金询价的热情大减，对新股也更加谨慎与挑剔。

  早在去年破发潮来袭时，华富收益增强债券基金经理曾刚就指出，09年以前，A股市场的新股发行被普遍视为“制度性红利”，是稳赚不赔的交易，没有风险，只是收益多少的问题。但在新股询价发行的市场化改革背景下，主承销商和发行人的话语权增强，再加上机构抢筹造成询价时报价过于激进，新股申购也进入微利区间，以致出现了在当前市场中新股频频破发的局面。

  事实上，新股发行市盈率的大起大落在很大程度上导致了基金打新热情的骤冷骤热，而在首发市盈率起伏的背后则是包括基金在内多方利益的博弈。

  沪上某债基基金经理表示，一般来说，一个拟发行上市公司的定价过程涉及投行、研究部、资本市场部及基金、券商等询价机构。而整个定价过程，基本是发行人、投行、询价机构三方的博弈。

  “询价的主导者还是投行，如有不符合投行预期的价格出现，他们甚至会出动各方力量公关询价机构。都是一个圈子的，不好驳面子。所以最终的发行价，只会是更多向发行人和投行‘靠拢’”。

  北京某债基基金经理坦言，对买家机构而言，发行价一度被投行和发行人“绑架”：报得低，基金没法中；报得高，可能会面临被套的风险。

  在这个“游戏”中，基金抱怨自己只能对所扮演的“弱势角色”被动适应；不过，随着此前新股密集破发拖累业绩，基金的态度也从“委屈”转变为“愤怒”。

  王亚伟此前在一次新股估值定价研讨会上语出惊人：目前我国资本市场的新股估值定价仍然存在着一些不合理的现象，其根源就在于缺乏一套有效的制度来约束发行人和承销商的行为。他建议主承销商拿出承销收入的50%购买自己承销的股票并锁定一年，新股发行采取批量发行、批量上市的方式，把发行的频率降低到每个月一次。

  今年以来，部分基金公司传出消息已明确要求或正酝酿旗下基金暂停打新。深圳有基金公司内部人士此前称，公司有考虑暂停部分基金产品申购新股，据其透露，在该公司的投研例会上，有基金经理提议保本基金和债券型基金暂停申购新股，与会的很多人表示都认同。

  某种程度上，前文所述基金打新频率降低也可理解成基金对破发的一种“态度”。

  “也许有一天会出现这样的结果——很多新股缺少询价对象，甚至发行失败。”面对已成为常态的新股破发，易方达基金公司投资总监陈志民预期。其此前在微博上发出警示：“在市场化解决问题的前提下，目前最为重要的是要对发行人和保荐机构联手忽悠的行为予以规范。无休止地掠夺二级市场投资者，必然会导致将来新股发行的困难。”

  戏剧性的是，不久之后陈志民的预期便被八菱科技因询价对象不足而遭遇发行中止所验证，该事件也被市场解读为包括基金在内的众机构冷对打新态度的集中体现。

  有媒体评论称：基金的愤怒终于转变成了力量，市场自由博弈的结果是，八菱科技中止发行，市场在出现较大偏离后自动修正，倒逼新股发行市盈率回归理性。

  3 年中的转向：回暖伴“隐忧”

  然而基金冷眼旁观的态度并未延续多久。下半年伊始，打新再度回归基金视野，“有利可图”促使基金迅速转向。

  根据本报持续跟踪的单周冻结资金情况来看，5、6月份曾有3周出现冻结资金总量下破千亿的现象，创出多年来新股市场资金最低值。考虑申购周期等因素进行测算，5、6月单周一级市场参与申购的资金总量中值约在1200亿元左右，在不同申购周期中围绕该值在900亿元至1500亿元间波动。然而7月4日至8日一周新股网上网下冻结资金合计达2785亿元，较6月最后一周激增1348亿元，扩大幅度近一倍。

  从申购倍数和中签率也可以明显看到一级市场热度回升的现象。

  7月11日上网发行的迪安诊断网下认购倍数达到44.75倍，这是三个月以来首次出现超过40倍的新股。同批的天玑科技和宝莱特网下认购倍数也达34倍以上。而此前两个月新股网下平均认购倍数仅为12倍。

  一级市场资金突然涌入的原因，源自于7月以来新股的超预期表现。在连续破发之后，7月新股却跟随反弹行情出现了久违的首日大涨行情。已经上市的9只新股首日平均涨幅达到94.21%，其中，被称作“史上最便宜创业板股票”的东宝生物首日涨幅达到198.89%，冠昊生物、山东章鼓的涨幅都超过100%。

  “一方面与此前近乎疯狂的情况相比，目前新股市盈率已经有了相当程度的下降，风险相对可控；另一方面，随着近期市场的转暖，新股上市后的表现也让投资者产生一定的期待。”沪上某债券基金经理表示：“至少从目前情况来看，对于基金来说，打新再度‘有利可图’。”

  情况似乎在向好的方向发展，但随之而来的对与“疯狂”是否会重演的担忧也日渐升温。

  “二级市场表现不好的时候，机构投资者可能会担心破发，所以对申购新股非常谨慎。但是，如果二级市场表现较好，上市后破发较少，是否就应该容忍过高的估值呢？希望机构投资者在市场好的时候，也依然能够保持理性，切实关注公司的投资价值，而不要盲目追捧新股。这样新股定价才会更合理。”分析人士表示。

  事实上，长久以来基金自身在新股询价过程中客观存在的“非理性”一直为市场所诟病。

  “在潜在的收益面前，基金的风险意识被削弱。”某基金研究中心负责人表示。回顾历史，我国最早的一级债基的契约对持有新股设定了明确的时间限制，最短的是“上市当日卖出”。后来，受2007年大牛市行情的诱惑，新发行的债基纷纷在契约中延长对持有新股的时间限制，后来很多债基干脆不提这个限制。“这是基金行业在一级债基这个小类别上过度放大风险和追求收益的典型表现”。

  另一家基金研究中心研究员也表示：“一旦市场回暖，在各家机构争先恐后打新时，有些基金为了拿到筹码，会报出比心理预期更高的价格。此时所谓的‘弱势角色’其实也是助长新股发行市盈率疯狂飙高的推手。”

  此前有报道称，6月末某新股的网下发行结果显示，初始询价中个别基金报价“激进”，然而其在认购阶段却并未“兑现”，所提交报价低于最终确定的发行价从而退出。“询价中故意抬高价格继而在最终交易时遁形的个案，更是容易让市场对基金与相关利益方的‘默契’产生怀疑。”上述研究员表示。

  北京某基金公司固定收益部负责人坦言，打新过程中基金确实存在一些非理性的行为，“这都需要在发行市场化改革过程中逐步规范和改善”。

  4 市场的疑问：新股如何“打”

  当“难言之隐”遭遇“不足之处”，基金在新股询价机制中的博弈还在继续。毕竟，经历两轮史无前例的破发潮，市场似乎看到新股价格正逐步回归理性，基金打新的热情渐露回暖迹象。此刻投资者最想知道的或许是，下一个新股，基金准备怎么“打”？

  从近期基金经理所发表的观点来看，其在打新策略的选择上存在一定分歧。

  华安稳定收益、中银稳健双利、南方多利增强等基金都认为，随着市场的下跌和新股的频繁破发，新股发行市盈率已经回归合理水平。

  “三季度侧重新股研究，但坚持以获取绝对收益为最终目的。当前，新股溢价显著上升，我们将积极精选新股进行申购。”中银稳健双利在二季报中表示。

  部分债券基金经理对打新制定了较明确的方向，如工银瑞信双利认为：“新股发行机制改革之后，中小板和创业板新股的报价仍然比较高，主板新股的估值较为合理。”

  今年以来谨慎打新的华安稳固在季报中表示：“对代表着经济转型方向的新兴产业的新股保持关注，把握其中低估值品种的机会。”

  深圳一些基金公司6月份并未参与任何一只新股的网下申购。相关人士向记者表示，对于打新，投研团队一直没有积极参与，“特别是高市盈率的创业板”。不过，随着市场走好、估值合理，“不排除有选择性地参与一些好公司”。

  沪上某债券基金经理表示，随着市场回暖，接下去会积极关注相关新股网下申购，但并非没有选择。“目前我们只针对部分发行市盈率在20倍或以下的新股进行重点研究，如果感觉其上市后确实有不错的溢价空间，我们会给予关注”。

  同时，市场上也不乏相对谨慎者。光大保德信增利就表示，三季度将适度控制打新节奏，“二季度打新股收益率出现下降，预计未来打新收益率仍难有起色”。

  “中国股市历史上长时间的高市盈率迫使投资者追逐高成长来降低成本，但目前已经可以用较低甚至折扣的成本买入成长股，再以高价获取已经不是最好的选择，这是这几年市场最为深刻的变化。”博时一位基金经理表示。

  除此之外，也有投研人士表示，如果在一级市场上未能获配看好公司，也会在二级市场上“淘货”买入次新股，虽然可能买的价格会比一级市场贵，但是有无锁定期的好处。

  某基金研究机构总监也表示，在上半年不少新股破发后，引来其余机构投资者以更低的成本在二级市场大手笔买入，这部分投资者因为没有锁定期限制，往往拉动股价上涨的动力更足。