上证联合研究计划第21期课题之一

  上海证券交易所-招商证券联合课题组

  ■ 主持人：张晓凌（招商证券）、卢文莹（上海证券交易所）

  ■ 课题组成员：陈华敏（深圳证券交易所）、杜惟毅（中国金融期货交易所）

  编者按

  自2011年开始上海证券交易所推出的“上证联合研究计划”，通过证券交易所与证券业内外研究机构之间开放式的密切合作和资源共享，产生了证券研究的协同效应，取得了丰硕成果，已发展成为中国证券市场研究的知名品牌。在2000至2011年的11年间，“上证联合研究计划”累计完成21期、200项联合研究计划课题，形成了249份具有较高理论水平和实践价值的报告。

  本次完成的“上证联合研究计划”课题主要围绕证券市场监管及交易所产品创新，完成了13项课题、20份课题报告，本报将陆续刊登。

  内容提要

  股指期货作为标的资产（股票资产组合）的衍生工具，其价格波动的源泉为标的资产价格的变化，在标的资产价格遵循的随机过程和股指期货价格遵循的随机过程中，由于它们之间风险源相同，它们之间的价格就会交互影响、相关互动。股指期货推出后，跨市场交易者可以利用这一机理实施跨市场操纵来牟利，或者实施跨市场交易策略来避险或获利，因此，在共同的市场参与者的推动下，股指期货与股票资产组合的价格形成过程具有极为显著的相关性，股票与股指期货市场也势必表现出明显的风险关联特征。本课题从股指期货的风险管理与价格发现功能出发，总结出跨市场交易行为的基本特征和风险概况，并对完善跨市场监管提出相关建议。

一、跨市场交易行为的基本特征和风险概况

股指期货最本质的功能是风险管理，即为套期保值者提供转移和管理风险的市场，并使承受风险的投机者获得系统性风险溢酬。股指期货的另一基本功能则是价格发现，即通过套利交易决定的期货均衡价格来更好地引领现货价格变动，促使现货市场形成合理健康的走势，形成相对合理的市场估值水平。与股指期货的两大基本功能相适应，从跨市投资者的交易目的出发，跨市场交易方式在实践中可分为跨市场期现套期保值、跨市场期现套利、跨市场风险管理、跨市场投机四种类型。

跨市交易行为类型	主要策略
跨市期现套保	多（空）头套期保值、阿尔法策略、现金证券化等
跨市期现套利	正（反）向期现套利
跨市风险管理	可转移阿尔法策略、调整β值策略、组合保险策略
跨市投机	多（空）头投机

在跨市交易的主要策略中，大多涉及多市场头寸间的自动化交易，甚至是高频的自动化交易。如期现套利涉及“股指期货—ETF—一揽子成分股”之间的跨市场程序化交易，组合保险需要动态的套保组合与股票现货之间的量化投资交易。除了由高性能计算机程序生成程序化交易、量化交易等订单管理系统（OMS）外，跨市交易的策略通常需要强劲的算法交易系统（也称作订单执行系统，EMS）来动态执行买卖指令，其中算法交易系统甚至可能运用高频交易的方式，来降低冲击成本与时间风险，搜索潜在交易对手，频繁回转交易或频繁申报并撤销申报来增加收益，甚至操纵市场等。

正是由于跨市交易的以上特性，跨市交易可能引致三类风险效应：一是在宏观事件冲击和股指期货到期日的特定时间段，跨市程序化交易可能导致股市、期指价格、成交量出现异常波动，并可能引起连锁的系统性风险，若再被跨市操纵力量所利用，还会导致更严重的继发性波动。以美国1987年“黑色星期一”和香港1998年金融保卫战为典型事件。二是在宏观面冲击的特定时期，高频交易可能从流动性的提供者转化为流动性的掠夺者，并引发严重的系统性风险。以美国2010年5月6日“闪电崩盘”（flash crash）为典型事件。三是利用宏观事件的跨市场操纵和到期日的跨市场操纵，既严重损害投资者权益，又将抬高市场整体风险。以2006年5月11日韩国Jackpot到期日操纵KOSPI200为典型事件。

二、构建和完善跨市场交易监管的建议

为了打击跨市操纵违法行为，保护投资者权益，防范系统性风险，维持市场公正与秩序，需要构建和完善跨市场交易的相关监管措施。

（一）完善跨市监管协作机制

在成熟市场上，股票市场与股指期货市场的监管者通常会通过跨市场监管协作机制来提升监管效率，其工作重心在于以正式备忘录或非正式定期联络机制，加强监管者之间跨市信息交换、沟通与分享，强化日常风险监管，并可在发生系统风险或操纵风险时，将负面影响减至最低程度。我国股指期货市场监管协调小组领导下的跨市监管协作机制借鉴了这一作法，“五方”（上证所、深交所、中金所、中登公司、保证金监控中心）之间通过“1＋3”协议搭建跨市场监管协作机制，“五方”之间通过信息交换机制、违法风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制，可以动态监控投资者的跨市场头寸配置状况，约束可能诱发系统风险的跨市场交易行为，证交所与中金所之间交互协调交易机制、相互提供监管合作，有利于维护股票与股指期货市场之间高效的套利关系，切断跨市场操纵风险的传递链条，提升一体化市场定价的有效性。

我们认为，应借鉴港交所风险管理委员会“跨市场综合报表”机制和SEC“汇总核查”（consolidated audit trail，CAT）机制，进一步完善“五方”间信息交换的工作内容，强化跨市场交易信息汇总、分析与追踪职能。

此外，随着资本市场与国民经济关联程度的不断提高和定价效率的改善，资本市场与宏观经济的关联互动程度不断加深，客观上需要“五方”监管协作框架嵌入央行主导的宏观审慎监管体系中，在特定时期通过证监会与央行、银监会、保监会等职能部门加强沟通互动，密切关注利率、汇率与其它经济金融政策对股市、期市的影响，才能有效防范跨市系统性风险，保证市场正常运转。

（二）构建跨市场价格稳定机制

期指交易的保证金制度决定了期指交易的高杠杆特性，若期指价格波幅过大，而投资者又做错方向，投资者保证金账户资金将以杠杆乘数的方式加速耗尽。实证检验表明，通过跨市熔断（circuit breaker）机制干预宏观事件和股指期货到期引发的市场冲击，赋予投资者更多的时间和机会来重新评估市场，将有利于化解信息不充分的投资者“羊群行为”所引致的市场过度波动。根据境外市场经验，在股票交易所与期货交易所之间设置协同熔断机制是建立在股市无涨跌幅限制（price limit）之基础上的。

股票市场与股指期货市场高度相关、交互作用，各自运行情况对另一市场的影响极大。实证研究显示，涨跌幅限制措施降低了股票市场价格发现效率，并产生流动性干扰和涨跌停后的助涨助跌效应。作为期指基础的股市出现这些问题，将使期指“非自足性”运行的合理性产生动摇，期指定价不当将通过交易的杠杆度高速引发市场风险。可以想见，现行的股市涨跌幅限制制度对将来的股指期货交易、跨市交易构成较为严重的障碍。

我们认为，为了适应跨市场交易需要，证券交易所理应逐步取消股票涨跌幅限制，代之以国际通行的熔断制度，创新证券交易所乃至跨市场的价格稳定机制。

在境外市场中，跨市场协同熔断机制一般以股票市场指数作为判定基础，一旦股票市场指数波幅触发熔断点而中止交易一段期间，股指期货市场也将进入熔断阶段。选定合适的股票市场指数，是构建跨市熔断机制的基础。这涉及到两种模式，一是以美、韩为代表的单一指数模式，如美国选择道琼斯工业平均指数，韩国选择KOSPI指数，作为众多股票市场的共同熔断基准指数。二是以印度为代表的两个指数模式，只要孟买证券交易所的SENSEX指数或印度国家证券交易所的S&P CNX Nifty指数触发熔断点，另一市场将跟随触发。我们认为，将股指期货的标的指数设为熔断机制的基准指数，可以最大限度提升股指与期指之间运行的协同性，因此，借鉴纽交所的做法，在每一季度初，以上一月沪深300指数平均收盘价涨跌10％、20％、30％为基准设置本季度跨市协同熔断点应较为可行。

此外，为了防范指数熔断前指数成份股的过度波动风险，可借鉴欧洲市场经验设置成份股熔断制度。其基本思路是，当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股的连续竞价中断，集合竞价启动，当集合竞价形成后再回复连续竞价。然而，与指数协同熔断制度的“熔而断”所不同的是，成份股熔断制度系“熔而不断”，可以一直保持着成份股交易的持续性。

（三）强化程序化交易账户管理

期现套保、跨市风险管理、期现套利、组合保险等交易策略皆可通过程序化交易的方式自动实现，为实施跨市交易账户的动态监管，防范程序化交易引致的系统风险，阻止行为人利用程序化交易实施操纵，我们认为，可以借鉴美国的做法，实施严格的程序化交易账户管理。

1、美国程序化交易账户管理的经验

从美国的经验看，强化程序化交易账户监管是最基本的监管措施。早在1988年监管机构开始出台专门措施，NYSE就从此前的P（本金）、PR（自营）、A（代理）等三类帐户细分出D（会员指数套利）、C（会员其他自动交易）、J（个人指数套利）、K（个人自动交易）、U（其他机构指数套利）、Y（其他机构自动交易）等6类帐户，要求会员在DPTR中报告各帐户的明细交易情况。最近NYSE开始考虑取消DPTR，代之以跟踪审计，其基础仍然是帐户的分类管理。而与此相应的，CME也要求自动化交易单独注册TAG50，本质也是保证对自动化交易进行专门的监管。

通过专户（注册）管理，美国监管机构获得了证券市场程序化交易的整体情况，包括市场总体情况、发展趋势，为研究程序化交易在各种情况下对市场的影响准备了基本资料。正是通过这些资料，美国监管机构才不断提升了对自动化交易的识别、评估、监管能力，并且在后来的监管中可以取消部分逐渐失去意义的监管措施（如：延迟、终止自动化交易以及目前讨论的取消DPTR），并提出或完善其他有效的规定（如：价格限制和此前不断修改DPTR报告规范）。总之，独立帐户（或注册帐户）是其他监管措施的基础，有利于监管机构在市场发展阶段提前发现问题，保证其能够持续完善针对自动化交易的管理手段。

因此，证交所与中金所的联合专户（注册）管理将是实施跨市行为监管的基础。

2、对投资者程序化交易实施备案管理

中金所的《中国金融期货交易所交易细则》规定，会员、客户使用或者会员向客户提供可以通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件的，会员应当事先报交易所备案。因此，只要是藉助计算机程序实施的、且自动批量下单或者快速下单的交易，即可归入程序化交易，并由中金所对投资者程序化交易实施备案管理。

3、为机构投资者开立程序化交易编码

根据《期货交易管理条例》第30条、《期货交易所管理办法》第79条、《中金所交易规则》第28条和第六章“交易编码”的规定，在中金所→结算会员→客户、中金所→结算会员→交易会员→客户的分级交易、结算体系中，实行会员与客户“一户一码”制度，会员与客户分别使用独立的交易编码从事期货交易。在同一基金公司旗下不同基金、同一券商旗下自营业务和资产管理业务同时实施跨市场交易的情形下，交易所将难以从该编码项下众多混合交易中甄别出专属于某种程序化交易的期货头寸，更难以追踪到与该期货头寸相匹配的现货头寸，那么，交易所对跨市场交易的监管能力将难以有效发挥。

从中登公司的证券登记结算实践来看，中登公司通常为同一机构旗下的不同基金、不同资产管理业务和不同信托产品开立不同的证券账户，这样各类资产、业务运作的独立性和透明度较高，也有利于提高监管效率。

我们认为，机构投资者若欲证成指数成份股交易的合法性，就应能轻易举证其与成份股交易相匹配的期指头寸账户交易数据，而这需要引入证券市场的分产品、分业务、分类别的单独账户规则。具体而言，对于自然人客户按照一人一个客户号的标准执行；对于基金公司和证券公司等特殊机构投资者，根据其产品和业务分别授予不同的客户号，同一产品、业务若单独从事期现套利类业务，每一产品、业务则分别拥有单独的套利客户号。以防止其所管理的不同产品间的混同，以及不同业务之间的混合操作，也有利于交易所加强对上述特殊机构交易行为的监控。

为明确基金公司和券商等特殊机构投资者的交易编码开立问题，我们建议由证监会出台有关特殊机构投资者参与股指期货的相关通知，明确基金公司、证券公司、信托公司、保险公司和合格境外机构投资者等特殊机构可根据其业务及信托财产的独立性分别开立不同的交易编码。中金所再根据证监会通知的规定，修订业务规则中的相关规定，并明确特殊机构投资者开立交易编码的具体业务细则。

（四）加强自动化交易监管，动态防控跨市场异常交易行为和跨市场操纵行为

1、强化高频算法交易引发的异常交易行为和跨市操纵行为的监管

SEC在监管实践中将高频算法交易的策略分为做市（market making）、套利（arbitrage）、结构性（structural）和方向性（directional）等四种类型。除了结构性策略、套利策略仅在美国特有的市场结构下适用（皆利用了不同交易中心数据流和汇总后数据流之间的时滞获利），做市和方向性策略在我国市场环境有存在的可能性。

策略类型	具体分类
做市策略	基于流动性回扣的自动做市商交易
套利策略	期现高频套利
结构性策略	闪电交易、暗池交易
方向性策略	动量发起、订单抢先

自动做市商交易是提交不可立即执行的双向订单并频繁委托、撤单，从而为市场提供流动性。动量发起交易是通过连续下单、人为造成快速价格波动来诱使其他投资者的自动交易程序（如趋势跟随策略）启动并按发起方预先设定的方向进行交易以从中获利；发起方迅速在跟随者进入将价格趋势进一步加强后结清头寸获利出局。订单抢先交易是通过连续试探发现大额订单并抢先同向交易，引发价格朝己方有利的方向运动，再转手与潜在大单进行交易，以赚取其中的差价。这三种高频交易方式皆可适用于股票与期指的跨市交易。从美国的实践情况来看，自动做市商交易在宏观事件冲击的特定时期，很容易从流动性的提供者转变为流动性的掠夺者；动量发起、订单抢先交易可谓古老坐庄手法在自动化交易环境下的升级版，属于损害交易对手牟利的掠夺性策略，不但加剧市场波动，还涉嫌异常交易和市场操纵。

在我国《证券法》、《期货交易管理条例》、《证券市场操纵行为认定指引》中，市场操纵行为主要包括连续交易操纵（集中资金、持股优势或利用信息优势联合或连续买卖，操纵交易价格或交易量）、约定交易操纵（“对敲”，即与他人串通，以事先约定的时间、数量和价格交互买卖，影响交易价格或交易量）、洗售操纵（“对倒”，即在自己控制的账户之间进行交互买卖，影响交易价格或交易量）、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵等方式。只要动量发起、订单抢先的行为符合法定操纵要件，其在各个子市场的单独操纵行为或者在两个子市场同时施行的操纵行为，皆可归为违法的操纵行为。

此外，根据中金所《期货异常交易监控指引（试行）》的规定，中金所将违规行为监管前移至异常交易行为监管，中金所授权会员对可能发展为洗售操纵、约定交易操纵、连续交易操纵和虚假申报操纵的异常交易行为，以及“日内频繁进行回转交易或者日内开仓交易量较大”、“通过计算机程序自动批量下单、快速下单”中的异常交易行为进行劝阻和制止。我们建议将中金所的异常交易行为监管扩展至证券交易所，只要自动做市、动量发起、订单抢先在股市和期指市场的行为符合异常交易行为要件，就要由交易所对行为人采取监管处分措施。

2、加强宏观事件冲击时期和到期日操纵的监管

通过对境外跨市场操纵案例的分析可以得出，跨市场操纵主要有两种基本模式，其一，行为人操纵权重板块或个股，影响股指，再从期指获利；其二，操纵期指走出偏离合理定价区间的短暂行情，再从股票市场上获取差价收益。随着期指标的指数抗操纵能力的提升和股指期货反操纵机制的强化，跨市操纵将会因交易成本畸高而难以得逞，但从境外实践来看，在宏观经济不确定性较高时期、期指到期日，跨市场操纵仍将大行其道。为了有效防控这两类跨市操纵，我们建议：

（1）“分对象”、“分仓位”监管

行为人无论实施宏观事件冲击操纵还是到期日短期操纵，其均需事先建立大额的期指或股票部位，这就为事先或实时监管提供了切入点。在实际监察工作中，可分解为受监管对象监察与受监管股票监察，前者系为“普查”，即对跨市机构的股票、期指账户交易情况和持仓情况进行持续监控，掌握异动情况；后者系为“倒查”，即监控沪深300指数权重较大的股票交易情况，追踪出交易异常的股票账户。

（2）重点加强“到期日效应”监管

大量实证研究表明，当股指期货、指数期权、股票期权同时到期时，交易量会更加异常，价格的波动会更大，到期日效应也会更明显，这也被称为“三重巫时间”(triple witching hour)。为避免更大的到期日风险，交易所应在到期日之前及当日强化“普查”与“倒查”力度。

（五）强化跨市场交易的内控管理

机构投资者的内控管理是防控跨市场交易风险的第一道防线。推行以“全面风险控制”为内容的会员内控标准体系，可以涵盖到基于跨市交易的事前、事中、事后风险控制，即在风控架构和机制中明确业务线和中后台的层层防线，层层实施风险控制，并强化风险报告机制，确保在可控风险基础上进行跨市风险交易。此外，机构要对内控失责承担法律责任。如韩国《金融投资服务与资本市场法》第448条的规定，若某公司因内控管理不当致使未能有效防范和避免其下属公司或其工作人员从事市场操纵等违法行为的，该公司应当承担连带法律责任。在韩国2010年11月11日KOSPI200股指期权跨市场操纵案中，尽管价格操纵行为由德意志银行（亚洲）香港分行的“绝对策略小组”做出，也没有证据表明德意志银行总行参与了此次事件，但是，德意志银行总行作为一个独立法人，同时也是此次操纵市场事件的最终损益人而需承担因其内控不当而产生的连带法律责任。因此，强化内控责任有助于监管防线前移，更好地防控跨市交易风险。