⊙徐一钉 ○主持 于勇

  中国股市已经经历了两个大的轮回。即512—2245—998点，这是第一次大轮回。998—6124点—至今，是第二次大轮回。如果考虑387—1558—325点，也可以认为走了三个大的轮回。若从四季轮回看，目前A股市场刚告别秋天、进入冬季，但最寒冷的冬季还没有到来。一旦第二次轮回走完，将探出第三次大轮回的起涨点（与512点、998点同等级别）。但这最后的下探，并不是短期能结束的，投资者要做好充分的心理准备。

  据Wind数据：8月17日，全部A股的静态市盈率（没有剔除亏损股，下同）为17.79倍。1996年1月19日，上证综指最低点512点，全部A股的静态市盈率分别为19.37倍；2005年6月6日，上证综指最低点998点，全部A股的静态市盈率分别为19.24倍；2008年10月28日，上证综指最低点1664点，全部A股的静态市盈率分别为14.71倍。

  比较以上数据发现：目前A股估值水平比1664点高20.93%。考虑到2011年A股上市公司净利润增长20%左右，即目前A股的动态市盈率为14.85倍，与1664点时的静态市盈率相当。值得关注的是，虽然目前估值水平低于512点、998点，但512点、998点时上市的银行股数量很少。如果剔除银行股，余下全部A股的市盈率23倍左右，目前A股的估值（剔除银行股）比512点、998点时高20%左右。此外，512点、998点时，A股市场流通的只是少部分股票，估值自然比全流通的股市要高。

  值得关注的是，512点时，A股流通市值为698亿元，当时居民储蓄存款余额为2.96万亿元，流通市值与居民储蓄存款比为2.35%；998点时，A股流通市值为8797亿元，当时居民储蓄存款余额为13.05万亿元，流通市值与居民储蓄存款比为6.73%；1664点时，A股流通市值为38049亿元，当时居民储蓄存款余额为20.46万亿元，流通市值与居民储蓄存款比为18.59%。8月17日，A股流通市值为19.27万亿元，最新居民储蓄存款余额为32.60万亿元，流通市值与居民储蓄存款比为59.11%。

  对比上述数据发现，A股市场探出512点、998点、1664点时，都是充足的居民储蓄存款做后续资金的保障，居民储蓄存款分别是流通市值的42倍、15倍、5.38倍。1664点时，还有国家推出4万亿投资计划。目前面对19万亿元的流通市值，显然32万亿元的居民储蓄存款是不足以撬动A股市场大幅上涨的，资金面出现天花板。随着全流通时代的到来，A股市场整体估值水平必然下移。如果投资者用股权分置改革前的数据，与全流通时代A股市场数据“简单”地对比，可能会出现战略性判断上的失误。

  研究三次轮回发现，387—1558—325点、512—2245—998点、998—6124点—至今的涨、跌的结构相似，差异性主要体现在涨、跌的时间上。值得关注的是，1558—325点、2245—998点向下三段式调整中，第二段反弹都是平台整理，即777—1042—774—1044点、1339—1748—1311—1649—1301—1783点，随后都出现了跌破整理平台的第三段下跌探底。998—6124点—至今的第二段反弹走出三角形整理，即1664—3478—2319—3186—2661—3067点。

  今年7月25日跌破三角形整理下轨，意味着拉开第三下跌探底的帷幕。目前A股市场正处在第三次大轮回最后的向下探底阶段，3067点大致相当于上次轮回的1783点，对应2004年的1783点至2005年的998点的调整，只是第三段的调整刚启动。2437点只是严重超跌后的抵抗性反弹，反弹结束后A股市场还将继续向下探底。

  （作者系民族证券研发中心副总经理）