工研金融观察·2011年8月

  □中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

  赵幼力、王小娥、朱妮

  ■国内方面：从货币供应量来看，央行流动性调控成效进一步显现。7月货币供应增速明显低于预期值，新增人民币贷款创出年内新低，债券市场出现下跌，尤其城投债遭遇抛售。而居民消费价格指数（CPI）却再创新高，反季节性上升态势明显。但预计未来流动性环境将趋于好转，居民消费价格指数将出现回落，债券市场也将逐步企稳。预计流动性偏紧与通胀高企并存的格局有望自8月发生些微转变。

  ■国际方面：7月以来，标普公司下调美国主权信用评级事件、欧洲主权债务危机恶化以及全球经济二次探底风险的抬头，使全球金融市场出现急剧动荡，全球股市、原油价格出现暴跌，而美元和日元表现相对强势，金价屡创新高。下一阶段，美元或将呈弱势震荡格局，国际大宗商品价格分化加剧，国际金价可能再创新高，国际油价波动加剧，全球股市难以迅速摆脱负面影响，震荡加剧或成未来一段时间主题。

  2011年7月，广义货币供应量（M2）同比增速创6年来新低，但与此同时，居民消费价格指数（CPI）却再创新高，这说明了目前中国经济金融形势的复杂与宏观调控的难度，但货币政策的调控效应将在后期市场走势上有所体现，预计流动性偏紧与通胀高企并存的格局可望于8月发生些微转变。

  商品价格：

  8月CPI走势将回落，但通胀压力仍然较大

  2011年7月，中国居民消费价格指数（CPI）反季节性上升态势明显，反映价格上涨压力仍然较大。7月CPI同比上涨6.5%，较6月涨幅扩大0.1个百分点，创37个月以来新高；环比数据（0.5%）也比6月扩大0.2个百分点，而在多数年份，由于蔬菜瓜果供应量增加，7月CPI环比数据通常为负。在推动7月CPI上涨的因素中，翘尾（3.3%）比上月降低0.4个百分点，新涨价因素（3.2%）比上月扩大0.5个百分点，其中食品价格尤其猪肉价格上涨是新涨价的主要推动因素，食品价格同比上涨14.8%，影响价格总水平上涨约4.38个百分点；猪肉价格上涨56.7%，影响价格总水平上涨约1.46个百分点。

  预计8月CPI涨幅将低于7月，同比上涨6%左右，但8月指数回落的主要原因在于翘尾影响的降低，而非新涨价因素的减小。8月CPI翘尾因素约为2.7个百分点，较7月减少0.6个百分点。目前来看，我国物价上涨的压力仍然较大：

  一是成本上涨对物价的推动短期内难以消除。成本上涨对物价的推动在猪肉价格上表现明显，今年中国生猪供应按照周期推演还没有达到需求数量超过供给的阶段，实际上今年6月生猪价格同比上涨超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速大约只有1%，这说明肉价上涨更多的是由于人工、饲料、环境治理、运输等成本增加推动的，而非供应量减少导致的需求拉动型上涨。而当前中国的土地、能源、资源、环保等要素价格已进入集中上升期，成本上涨对物价的推动压力将会进一步显现。

  二是物价全面上涨的态势趋于明显。7月扣除食品外的核心价格同比上涨2.9%，已超越上一轮通胀爆发时期2008年的最高水平，而环比上涨已连续16个月未出现负增长。这种全面上涨的态势一旦出现，各种商品之间价格会出现互相推动，也会推动通胀预期进一步加大，对物价上涨带来压力。

  三是输入性通胀压力仍然较大。尽管近期受美元触底反弹等因素影响，国际大宗商品价格出现下跌态势，但由于西方国家宏观政策上没有出现明显变化，流动性依然充裕，同时考虑到世界经济持续复苏及大宗商品供需存在缺口以及弱势美元的大背景，推动大宗商品价格上涨的动因依然存在。

  四是从8月初数据来看，生产资料价格依然维持高位，矿产品、能源和化工品环比涨幅较大，存在向下游传导的压力；农产品中牛、羊肉价格也延续7月下旬以来的持续上涨态势。

  资金状况：

  流动性偏紧格局有望趋于转变

  从货币供应量来看，央行流动性调控成效进一步显现，7月货币供应增速明显低于预期值。2011年7月7日，央行发布公告实行年内第三次加息，而存款准备金率自2010年以来已连续上调12次，累计上调幅度达6%，持续进行的流动性调控政策导致市场资金偏紧格局明显，7月末，M1、M2分别同比增长11.6%和14.7%,分别较上年末回落9.6和4.2个百分点，M2增速创下6年来新低，7月当月新增人民币贷款4926亿元,创出2011年内新低。

  流动性偏紧格局在银行间市场也表现明显，银行间市场利率目前已超越2007年底-2008年初和今年年初的高点。7月同业拆借月加权平均利率为4.44%，较去年同期上升2.77个百分点；债券质押式回购加权平均利率为4.61%，较去年同期上升2.93个百分点。

  值得关注的是，7月当月新增存款出现负数，且减少幅度创该指标统计以来历史新高。7月当月存款减少6687亿元，同比少增8166亿元。其中，住户存款减少6656亿元，非金融企业存款减少4057亿元，财政性存款增加4592亿元。存款出现负数和三个因素有关：一是6月存款虚增数据的正常回落，6月末各银行为了完成考核要求，存款虚增情况严重；二是银行理财产品对住户存款的分流；三是由于新增贷款投放减少，使得非金融企业存款减少。

  7月央行公开市场资金净投放，以保证银行对流动性的合理需求。7月当月央行净投放现金705亿元，同比多投放67亿元。今年以来，除了3月份实现公开市场资金净回笼，其余六个月均为资金净投放，这在一定程度上对冲了准备金率上调等紧缩工具给银行体系流动性造成的剧烈波动，保证银行流动性保持在相对合理的水平上，维护金融市场稳定。

  展望未来社会流动性形势，需要综合考虑通胀、经济增长和政策未来的走势。我们预计下半年经济增速将较上半年有所回落，加上CPI增速趋于回落，名义货币的需求将有所减少；但与此同时，考虑到CPI增速趋于回落的背景，货币政策环境趋于相对宽松，基于审慎性考虑，预计货币政策虽然仍将保持当前的政策基调，但在力度上可能会有微调。从货币供需的两方面来看，预计未来流动性环境将好于7月。

  人民币汇率：

  人民币兑美元升值趋势不变

  7月29日人民币兑美元汇率中间价报6.444，处于汇改以来历史高位，全月人民币兑美元升值0.44%，延续二次汇改以来的升值态势，预计8月人民币兑美元汇率升值趋势不变。推动人民币升值的因素有以下几个：

  一是在当前美国形势下，美联储维持量化宽松货币政策的可能性较大，这将造成美元流动性进一步泛滥，同时在标普下调美国评级的背景下，市场对美国财政赤字的担忧和对财政紧缩的预期，均会对美元产生下行的压力。

  二是预计央行将偏向用汇率政策控制通胀，7月底央行分支行行长会议上讨论货币调控时，汇率被放到更为显著的位置。综合考虑，预计8月人民币兑美元汇率升值趋势不变。

  债券市场：

  7月城投债遭遇抛售，但预计未来将逐步企稳

  今年4月份，云南公路开发投资有限公司(以下简称“滇公路”)向债权银行发函，宣布“即日起，只付息不还本。”两个月后的6月27日，滇公路违约事件被曝光，紧接着上海申虹贷款展期也被挖出，一时间城投债违约风波迅速蔓延，进一步传导到其他债券品种上，7月以来债市应声下跌。

  数据显示，今年以来基本处于上升通道的沪企债指数在7月下跌0.52%，沪公司债指数下跌0.63%，深企债指数7月也创今年以来最大跌幅达0.92%。同时，城投债纷纷遭遇投资者“用脚投票”，抛盘量巨大而接盘者甚少，出现有价无市的局面。

  7月21日，铁道部招标发行的200亿元一年期高信用等级短融“11铁道CP03”，意外招标未满，最终由主承销商余额包销了剩下的十几亿元；一级市场上，由财政部代理发行的地方政府债，在利差扩大30个基点后仍然流标；原定于7月22日发行的政策性金融债取消发行；城投债自7月8日至今，再无新债发行。此次城投债危机发生后，信用债收益率持续攀升，截至7月28日，3年期AA级企业债收益率为6.27％，5年期AA级企业债为6.65％，创下近5年历史新高。

  7月份城投债的暴跌的主要原因在于市场投资者对政府融资平台风险的担忧，个别“违约”城投债的出现则起到了推波助澜的作用。另外，面对个人客户基金赎回的压力，基金经理卖不动城投债，只能通过低价出售其他债券来满足流动性需求，客观上成为债市的助跌者。

  对于城投债的后期走势，我们整体判断是：风险可控，违约率极低。城投债的背景主要是2009年的4万亿投资和基础设施建设其发行有严格流程，发行核准程序较其他企业债券门槛更高，除满足一般债的净资产、营利性等要求外，地市级或全国财政收入百强县（市）以上的平台企业才具有发债资格，而且募集资金投向严格控制，必须符合国家产业政策、环保政策等。

  近期，国家发改委发布了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，提出了一系列规范性措施。国家发改委对云投事件的及时处理，逐步稳定了投资者信心。城投债在经历了7月的大跌后，已呈现出一定的投资价值。特别是一些优质项目的城投债在8月初已呈企稳回升态势。

  我们认为，7月城投债的暴跌只是市场恐慌心理的一种过激反映，随着政府对城投债的规范与控制，有地方政府财力作为偿还本息的最终保障，加上更高的发行门槛、更严格的发行核准流程、普遍进行担保增信，城投债的整体信用风险较小，总体违约可能性较小。城投债将逐步走出7月的阴影，步入正常的发展轨道。

  欧美债务风险加剧市场波动分化

  进入7月以来，美国标普公司下调美国主权信用评级事件、欧洲主权债务危机持续恶化以及全球经济二次探底风险的抬头使全球金融市场出现急剧动荡。

  一方面，降级事件和欧债危机恶化严重打击了全球投资者信心，避险资金从高风险市场流入低风险市场，致使全球股市、原油价格出现暴跌，美元和日元表现相对强势，美国国债收益率继续下降，金价屡创新高。

  另一方面，对全球经济二次探底的担忧再起，也进一步加剧市场恐慌情绪，致使具有避险属性的美元和美债继续受到追捧，而与经济前景密切相关的股票、原油等市场出现大幅下挫。

  外汇市场：

  美元汇率未来或呈弱势震荡格局

  2011年7月份，欧债危机的演化和欧美货币政策走向等因素推动美元指数在73～76点区间内窄幅震荡。一方面，继希腊、爱尔兰之后，葡萄牙成为因主权债务接受外部援助的第三个成员国，而西班牙、意大利主权债务风险亦迅速上升，从而推动美元汇率走强。另一方面，为抑制持续上升的通胀风险，7月7日欧洲央行将基准利率上调25个基点至1.5%，推动美元对欧元的贬值，再加上美联储暗示推出QE3的可能性，美元出现阶段性贬值。

  然而8月5日标普公司对美国长期主权信用评级的下调令市场陷入极度恐慌，全球市场避险情绪高涨，美元呈现走强趋势。8日欧洲央行动用EFSF资金买入西班牙和意大利国债，9日美联储表示经济下滑风险有所增加，因此维持当前联邦基金利率于0-0.25%区间不变，并指出经济前景将可能维持此低利率至2013年中期，这在一定程度上抑制了美元的升值幅度。

  同时，避险需求致使大量套利资金大量回流日元，推动日元对美元自7月初至8月初持续升值，而在标普下调美国长期主权信用评级前后更是连续三天升值。截止8月12日，美元指数收于74.68点，较6月30日的74.422点升值0.35％；美元对欧元汇率收于1.4247美元/欧元，美元较6月底升值1.69%；美元对日元汇率收于76.72日元/美元，美元较6月底贬值4.78%。

  展望2011年年内，欧债危机的演化和欧美货币政策走向等因素仍将是影响美元汇率走势的主要因素。

  从支撑美元升值的因素看，欧债危机可能继续扩散至欧元区西班牙和意大利等其他经济体，从而可能刺激新一轮的避险需求，推动美元汇率反弹；从推动美元贬值的因素看，目前美国经济形势出现恶化，美联储推出第三轮量化宽松货币政策的可能性有所增大，这将造成美元流动性进一步泛滥，从而抑制美元汇率走强。

  从目前看，欧债危机恶化的概率仍大于美国实施第三轮量化宽松货币政策，因此预计美元汇率出现大幅震荡，并在短期内整体呈现弱势升值的可能性较大，而在中长期美元走弱的概率较大。

  股票市场：

  恐慌性情绪重挫股市， 震荡加剧或成未来主题

  2011年下半年以来，全球经济复苏放缓速度超过预期，发达经济体受困主权债务危机，新兴市场经济体通胀风险攀升，市场弥漫消极负面情绪，7月份全球股市呈现震荡下行格局。8月以来，美债违约风险阴云笼罩全球股市，特别是标普将美国长期主权信用评级从AAA下调至AA+，这一事件进一步加剧了市场对美国经济可能再次陷入衰退的忧虑，投资者出现恐慌性抛售，道琼斯指数与标普500指数分别在8月5日和8日，创下2008年12月以来的最大单日跌幅。

  在美股引领下，欧洲股市触及近两年以来的最低，日本与新兴市场股市也应声走低。虽然8月9日美联储发表关于“至少两年内维持低利率”的政策声明使当日股市反弹，但仍难以从根本上平复投资者不安情绪，此后全球股市出现反复震荡，下行风险增强。截至8月14日，反映投资者风险偏好变化的VIX指数（指数走高表明投资者风险偏好下降）由6月末的16.52点暴增至36.36点，增幅达120.10%。全球股市市值为48.61万亿，较6月末的54.14万亿美元蒸发5.53万亿美元。

  从区域来看，除去标普下调美债长期信用评级外，美国最新公布的一系列经济数据是影响股市动向的重要因素。美国2季度的GDP增长1.3%，大大低于预期的1.8%，个人消费支出同比仅增长0.1%，环比更是下降0.2%。美国7月份PMI为50.9%，创下24个月新低。这些数据使市场弥漫悲观消极气氛，股市延续弱势走向。截至8月15日，美国道琼斯指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数较6月末分别下跌了9.23%、10.74%、9.57%。

  欧元区经济景气程度继续下降制约欧洲股市向好，7月份欧元区综合PMI初值从6月份53.3降至50.8。此外欧洲主权债务危机不断蔓延更增添市场疑虑。截至8月15日，伦敦金融时报指数、德国DAX30指数和法国CAC40指数分别较6月末下跌10.52%、18.69%和19.29%。

  日本经济景气程度有所回升，但受制于全球经济金融环境恶化而表现萎靡，日经225指数持续走低，同期跌幅达8.68%；新兴市场通胀风险攀升，经济增速有所放缓，主要股市同样呈现整体疲软格局，MSCI新兴市场指数同期跌幅达13.65%。

  展望未来，虽然美债评级下调的风险在全球股市近期暴跌中已经得到了一定程度的释放，但在美国经济增速放缓的势头很难在短期内扭转，消费疲软和政府财政支出缩减的情况下，未来美国经济形势不容乐观。此外，意西两国债务危机恶化势头难以得到有效控制以及法国财政状况堪忧，处在敏感与不安氛围内的全球股市继续存在下行压力，预计一段时期内会维持大幅波动态势。

  大宗商品：

  金价可能再创新高，油价波动加剧

  进入7月以来，由于美国债务谈判僵持不下使市场担心美元价值面临风险，以及希腊危机、意大利债务等因素影响，国际金价在一个月时间内爆发性上涨了140美元左右并突破1600美元/盎司大关，而国际原油价格则在93～100美元/桶震荡。

  进入8月之后，国际大宗商品价格出现明显分化：一方面，欧债危机有所恶化以及标普下调美国长期主权信用评级致使避险需求急剧攀升，推动黄金一举突破1700美元/盎司大关；另一方面，欧美发达国家经济形势有所恶化以及金融市场风险增大加剧国际油价跌势，致使其从95.7美元/桶下探至75.7美元/桶。截至8月12日，国际黄金现货价格收于1751.50美元/盎司，较6月30日上涨了16.12%，较7月底上涨了7.02%；同期，国际油价收于85.72美元/桶，分别较6月底和7月底下跌了9.63％和9.9％。

  展望2011年内，预计全球经济二次回落风险增大以及欧美债务危机风险居高不下将可能会继续加大国际大宗商品价格的分化趋势，黄金和原油价格将可能分别在高位震荡和在低位盘整。

  国债市场：

  欧债危机蔓延深化，美债降级引发市场动荡

  自7月份以来，欧债问题呈持续蔓延之势。7 月22 日，欧盟就希腊新一轮救援资金达成一致，此举令市场对欧债危机的忧虑暂时缓和。但随后穆迪和标普相继下调了希腊主权债信评级，并均认为希腊违约的可能性“非常大”。继希腊之后，意大利与西班牙10年期国债收益率一路高攀，均突破了6%的水平。市场担忧意西两国财政赤字严重，债务规模居高不下，而且经济增长缺乏推动力。法国债务状况也令市场担忧，法国政府6月公布的数据显示，法国公共债务占GDP的比例已上升到85.4%，虽然低于深陷债务泥潭的希腊，但也远超出欧盟《稳定与增长公约》规定的60%的水平。此外，法国银行持有45%的意大利债券，一旦意大利债务危机恶化，法国将蒙受重大损失。

  从下一步走势看，希腊债务违约风险并未减弱，意大利、西班牙国债收益率不断走高，而欧盟及欧洲央行应对危机时方法不多，危机可能进一步深化。特别应注意欧洲各国相互持有债务的情况，如德法英三国持有PIIGS“欧猪五国”债务，同时“欧猪五国”之间也相互持有债务，所以欧债蔓延的危险性还是比较高的，应警惕欧债危机牵一发而动全身。

  8月2日，美国参议院通过了提高14.29万亿美元债务上限和未来十年削减至少2.1万亿美元预算赤字的决议，至此，美国两党围绕债务上限提高与削减赤字进行的长达数月的政治角力终于告一段落。

  但是标普下调美国长期主权信用评级使投资者恐慌情绪升温，驱使大量避险资金流入安全性较高的债市，美国、欧元区、日本、英国等主要经济体的10年期国债价格上涨。8月8日至12日一周，美国10年期国债收益率由一周前的2.56%重挫至2.28%，与此相反，国债价格创下2008年12月以来最大升幅。美国中长期国债收益率近期出现不同程度下跌，表示市场并没有对美债遭遇降级而过度反应，市场买盘依然强劲。

  展望未来，我们认为短期内美国国债由于欧债危机深化和投资者避险情绪加重存在一定支撑。中长期而言，虽然美国主权信用评级被下调意味着投资者面临的风险加大，长期国债收益率将会上升，美国政府融资成本上升，但美元在国际货币体系中的主导地位以及美国国债在全球金融市场中的避险地位尚未受到较大冲击，美国国债市场仍将继续受到投资者的重点关注。