⊙陈波翀

  近期公布的沪深两市银行股半年报均靓丽无比。以建行为例，每股收益0.37元，截至8月22日收盘价为4.45元，动态市盈率仅6倍。即便如此，银行股的行情依然不见起色，让不少投资人百思不解。

  为何眼下市场对低估值的银行股失去了兴趣呢？笔者估计，这涉及投资逻辑的问题。长久以来，对于“低估值是否是买入理由”之说始终存在争论。有观点认为，低估值属于价值洼地，具有相当安全边际，可以作为买入理由。也有观点认为，存在即是合理，没有最低，只有更低，低估值总有它的理由，并不能作为投资的依据。

  事实上，上述两方观点均被市场所验证，显然，关键还在于市场所处的趋势。假如是在上升趋势中，低估值当然是买入的理由，市场不断挖掘出低估值品种，直到价值洼地被填平。假如在下跌趋势中，那么低估值可能只是先行指标，比如有了建行的低估值，其他银行股也不好意思高高在上，大家齐齐被拉下马，最终加剧了市场跌势。

  从表面上看，在上述投资逻辑中，牛市中上涨自然不需要理由，熊市中下跌也不需要理由。但实际上，事后我们都知道，上涨和下跌都有其理由。就如同我们在作出投资决策之前，肯定需要充分的依据一样。

  回顾笔者对A股市场的观点，8月初即判断市场短期并无趋势性机会，随后A股出现了新一轮下跌，至8月9日，上证综指出现了近期低点2437点。反弹则止于8月16日的2636点，幅度不过200点，刚好处于本轮下跌的半分位，市场还算强势。

  从技术角度看，如果市场在2500点获得支撑，那么反弹还将延续，短期可能会有机会。笔者所接触的大部分投资者，在建行半年报公布后均持上述观点。理由无非是建行估值已创下新低，下跌空间有限，市场不应该再跌下去了。不过在笔者看来，这可能只是一种幻觉，市场还会根据自身规律，向下寻底。低估值只不过是个借口罢了，市场完全可以毫不理会。

  最直观的理解，市场怀疑经济还能持续增长。在2008年金融危机爆发之际，全球都在采取“救市”措施。我国有了4万亿投资计划，美联储有了量化宽松，勉强支撑了2009年股市估值的修复。2010年全球经济均经历了“被复苏”，但下半年疲态就已毕露，市场震荡在所难免。到了2010年，市场尚未完全缓过劲，欧债危机再度爆发，美债危机也走上前台，全球经济陷入了对二次探底的深深担忧之中。在愁云密布的市场空气下，金价强力冲破每盎司1800美元，世界各国纷纷商讨救市良策。美联储继续宽松至2013年年中，我国还是扛起了投资的大旗，在保障房建设、水利建设中找到投资的着力点。但市场在短暂的振奋之后，很快又因为种种疑虑而沉了下去：靠大规模投资真能挽救经济么？投资拐点到底何时出现呢？

  确实，上一轮投资的阵痛尚未过去，新一轮投资扩张就已来临。投资人的担心并非没有缘由。除了可能的坏账担忧、地方债务平台窟窿，我们还经历了“高铁降速”。超发货币使得通胀阴影挥之不去，紧缩政策又极大压缩了企业的生存空间。虽然半年报还是看起来很美，但三季报会怎样？会不会环比出现较大幅度下降呢？不确定性很大。

  在紧缩背景下，A股市场本已面临短期供求失衡，增量资金始终无法入市。近期又拟推出转融通业务，无疑增加了市场的供给压力。如果企业盈利预期无法改善，供求继续失衡，则A股市场调整或整固行情就还将继续。笔者认为，这也是估值普遍很低，市场仍然难获上涨动力的原因所在。

  从这个意义上说，建行的个案或许是很有代表性的。看来，低估值并未支撑股价上涨。主板如此，那么中小板会如何呢？创业板又会如何呢？

  （作者单位：中投证券资产管理部）