被低估的GDP和被高估的“总市值/GDP”，形成了一个错误信息。有关方面据此可能会高估股市泡沫，从而出台紧缩的货币政策，对股市加以抑制。而对股市过于强力的抑制，会导致一些具有潜力的企业融资不足，降低社会生产，从而降低供给。同时也可能误导投资者将资金用于相对低效的投资，如房地产等，从而造成其他市场的更大泡沫。

  ⊙姚宇惠 邹平座

  2007年8月9日,沪深两市总市值在前日20.75万亿元的基础上，增长超过1.6％，收盘达到21.1466万亿元，首次突破21万亿元大关。

  根据国家统计局的统计，2006年我国GDP总额为21.087万亿。这预示着我国股票市场的总市值首次超越GDP。其中沪市总市值为163649亿元，流通市值46843.76亿元。平均市盈率由8日的52.83倍进一步上升至9日的53.9倍；深市总市值为47817亿元，流通市值为23989亿元。

  对于我国股票市场总市值超过GDP这一现象的分析，有些研究者始终局限在GDP是正确的这一假设当中，去对股票市场总市值加以讨论。本文将对引起股票市场总市值与GDP的比值过高的另一方面，即对GDP加以讨论。

  我国股票市场总市值与GDP的相关性

  1.我国股票市场总市值占GDP的百分比逐渐提高。

  统计数据显示，从1995年至2000年，我国股票市场一直保持稳定发展，总市值占GDP百分比逐渐提高，标志着我国国民经济证券化程度稳步提高。2000年至2005年，总市值占GDP百分比逐渐趋于稳定。2006年由于股权分置改革，我国股票市场大为活跃，总市值占GDP百分比攀升至91.29%，2007年更是首次超过100%。此后2008年受全球金融危机影响该数字下跌，但在2009年该数字再次超过100%。

  2.股票市场总市值占GDP百分比偏高，显示GDP被低估了。

  统计数据显示，自2006年股权分置改革以来，我国的股票市场总市值占GDP的百分比基本上一直保持在其他新兴经济体之上，甚至与美国、日本等发达经济体趋同。

  巴西与我国相比，股票市场建立较早，其国民经济证券化程度相对更高，但是其总市值占GDP的百分比在2006年之后却一直低于我国。

  造成我国股票市场总市值与GDP的比值高于巴西等证券化程度较高的国家的原因，一方面是分子被高估，即我国2006年股权分置改革引发的股票市场繁荣，以及我国股市长期以来一直存在的泡沫化问题；另一方面则是分母被低估，即我国的GDP被低估了。

  我国股市总市值占GDP百分比与发达经济体及新兴经济体的比较

  GDP被低估会引起政府失灵和市场失灵

  1.GDP被低估的原因。

  （1）我国产品和劳动的商品化程度不高。我国从1993年正式提出社会主义市场经济至今只有18年。市场经济在我国远未完善，这直接表现为产品和劳动的商品化程度不高。

  以家庭劳动为例，在西方国家，家政服务业很发达，多数家庭都选择聘请专业的家政服务人员。考虑到发达国家劳动力价格很高，这部分服务产生了可观的GDP。相应的，我国的家政服务业不发达，绝大多数家庭习惯于自己料理家务，这部分劳动是客观存在的，但是因为不存在交易，劳动没有被商品化，因此不产生GDP。

  再如我国绝大部分落后地区市场不发达，人们的自给化程度很高，比如人们习惯自己盖房而不是花钱请专业的施工单位盖房等等，这些产品和劳动都没有被商品化，其价值没有被统计到GDP当中去，但它们的价值是确实存在的。

  （2）我国地下经济规模庞大。我们与发达国家相比，由于市场经济建立的时间不够长，市场不够规范，因此存在较大规模的地下经济。再次以家政服务为例，我国大部分的家政服务都没有严格登记，很多服务人员并不属于家政服务公司，而是以打零工是形式从事该行业。雇主与服务人员之间的交易大都私下进行，因此没有被统计在GDP当中。

  另外，我国的私营经济中还存在着比较严重的少报产值的问题。很多私营经济发达的地区，私营企业主为了避税，倾向于少报产值，这使得GDP被大大低估了。

  我国的地下经济规模较发达国家更为庞大。我国2003年GDP增长11.5%，而全国用电量增长15.3%，远高于经济增速。据发达国家经验，电力增长率相对于GDP增长率的比率大致为1，这说明了地下经济在我国的广泛存在。

  （3）GDP统计过程中的问题。我国有些市场化程度较高的省份的地方政府为了促进当地私营经济的发展，在统计时倾向于少统计GDP，以此达到减轻税收，让利于民的目的。

  另外，很多地方政府为了响应中央转变经济发展方式和防止产能过剩的要求，将其简单理解为要求GDP降温。因此针对中小企业的统计上存在低估的问题。

  此外，灰色收入也是我国普遍存在的现象。在很多单位，被正式统计的收入只占总收入的一小部分，这使得统计部门在用收入法统计GDP时大大低估了GDP。

  2.GDP被低估引发的政府失灵。

  由于GDP被低估，会因此引发政府失灵。政府失灵的主要原因之一是信息不足和信息错误。经济信息的不足和错误会导致政府对经济形势的误判，从而造成政策制定的偏差和资源配置的低效率。GDP是衡量国民经济最重要的数据之一。GDP的低估会直接导致政府收到错误的信息，从而引发政府失灵。

  反映在本文所关注的股票市场总市值与GDP的比值上，就是被低估的GDP会使该比值偏高。被高估的“总市值/GDP”形成了一个新的错误信息，政府面对此错误信息，就会做出误判。

  例如，政府可能会高估股票市场的泡沫化程度，从而出台紧缩的货币政策，对股票市场进行抑制。实际上，在错误信息的指引下，此类政策相对于股票市场真实的泡沫化程度过于强力，股票市场被过分地抑制，这对市场的发展不利。由于我国的股票市场受政策影响很大，这种由信息错误引起的政府失灵对我国股票市场造成的负面影响很严重。

  3.GDP被低估引发的市场失灵。

  错误的信息引发政府失灵，从而带来错误的政策。错误的政策继而对市场造成影响，引发市场失灵。

  由GDP被低估引发的市场失灵可能导致市场资源配置低效率。以被高估的“总市值/GDP”为例，由此引发的对股票市场过于强力的抑制性政策将会导致某些具有潜在价值但急需资金的企业融资不足，降低社会生产，从而降低供给。另一方面，该类型政策可能错误地引导投资者将资金用于相对低效的投资，从而在该投资领域制造泡沫。

  例如，近两年来，我国央行多次出台提高利率以及存贷款准备金率的紧缩性政策，以遏制通货膨胀。这种政策对股票市场起到了抑制性作用，导致投资者对市场产生悲观预期，于是更多的投资者放弃投资股市，转而选择将资金投向获利更大的领域，比如房地产市场和黄金市场。

  这直接导致了三个后果：一、股票市场的低迷导致很多有潜力的企业难以利用股票市场融资，且高利率拉升了这些企业利用债务方式融资的成本，使得这些企业无法发展。二、过多的资金被迫投入到房地产市场，导致房价飙升，形成了“住房难”的问题，影响社会稳定。且因此导致房地产经济占整个国民经济的比例过大，影响实体经济的发展，经济结构趋向不健康。三、股票市场是重要的融资平台，该市场失灵使企业难以利用这一平台融资，导致民间地下借贷盛行，更高的民间借贷利率拉升了企业偿债的风险，限制了企业发展，这一现象在长期会对整个国民经济的发展造成不利影响。

  此种市场失灵还可能导致信息不对称。由于部分投资者相对而言更加依靠对政策的理解来对宏观经济做出判断，因此错误的政策会使其产生错误的预期，这与那些更加依靠其他非政策因素来做出判断的投资者相比，形成了信息不对称。

  修正对宏观经济的判断，给股市以发展空间

  1. 审慎看待我国股市场的泡沫程度，给市场发展的空间。

  我国股票市场总市值与GDP的比值过高,不单单是由于股票市场存在泡沫所引起的，而是由股票市场的泡沫和被低估的GDP共同引起的。因此，按传统观点，即在我国GDP是完全正确的这一假设之下，我国股票市场的泡沫程度实际上是被高估了的。这种对股票市场泡沫程度的高估会带给政府错误的信息，导致政府出台过于紧缩的政策。以至于往往股票市场的一波繁荣刚刚开始即被错误地判断为过热，政府便迫不及待地要将这一波繁荣打压下去，这从短期而言，不利于企业融资；长期而言，不利于股票市场的发展。

  因此，政府应当审慎看待我国股票市场的泡沫程度，在做出相应判断之前结合市盈率等相关数据，综合判断股票市场形势。在政策出台方面，谨慎使用紧缩性政策，注意避免落入一味强调股票市场存在泡沫的传统思维当中去，要给股票市场发展的空间。

  2. 在使用GDP数据时参考其他数据，修正对宏观经济的判断。

  由于上文中讨论过的几种原因，由于GDP被低估，在反映宏观经济时会出现偏差，因此单纯依靠GDP来判断宏观经济形势会导致误判。我们可以参考一些其他数据来协助判断宏观经济形势，例如用电量等。

  电力具有两大特性，即电力的生产、输送与消费同时在瞬间完成的特性及电力不可大规模储存的特性。这就要求发电和用电必须时刻保持平衡，这两大特征决定了电力生产、消费的实时性，以及与国民经济发展的同步性。因此使用用电量来协助判断宏观经济形势有效的。

  3. 加强对中小企业的监管，规范其运营。

  由于统计部门对规模以下企业采取抽样调查的形式，导致中小企业漏报现象严重。尤其在我国的民营经济发达地区，这一现象尤为显著。这不仅对各项经济数据的统计不利，还减少了税收。因此应当加强对中小企业的监管，规范其经营。

  规范中小企业经营，还有助于进一步保证其产品及服务质量。近年来，产品质量不合格问题在我国社会表现得越来越严重，大部分不合格产品都出自于中小企业。通过加强对中小企业的监管，不仅可以遏制其少报漏报的现象，还可以迫使其对产品质量严格把关，从而保障消费者权益。

  （作者单位：中国人民银行金融研究所。本文系个人观点，不代表所在机构看法。）

  中国股市总市值占GDP百分比与发达经济体及新兴经济体的比较

年份	中国	美国	日本	俄罗斯	印度	巴西
1995	6.01%	97.43%	71.39%	4.69%	34.95%	20.97%
1996	13.93%	114.37%	67.16%	8.89%	30.88%	28.00%
1997	22.98%	144.17%	52.81%	29.41%	30.54%	31.14%
1998	24.12%	163.44%	65.97%	7.45%	24.46%	20.67%
1999	33.42%	181.76%	104.60%	17.99%	41.28%	30.33%
2000	53.76%	154.68%	66.52%	14.99%	32.37%	37.59%
2001	44.57%	137.87%	54.10%	24.85%	23.07%	36.63%
2002	36.43%	106.42%	53.52%	35.94%	25.68%	26.87%
2003	48.07%	130.30%	70.70%	53.31%	46.47%	47.65%
2004	40.21%	139.38%	79.57%	48.46%	58.52%	70.32%
2005	34.92%	137.13%	104.05%	71.76%	68.26%	53.80%
2006	91.29%	147.92%	108.00%	106.72%	89.50%	65.29%
2007	184.08%	145.06%	101.58%	116.50%	154.57%	102.78%
2008	64.57%	82.63%	65.60%	24.70%	53.02%	36.55%
2009	102.01%	105.76%	66.65%	70.08%	95.42%	74.16%

  数据来源：中国国家统计局，世界银行