从短期效果看，将商业银行保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，会对中国商业银行体系内的流动性造成非常大的冲击，但若从长期来看，这样的调整有利于理顺中国传统货币政策传导渠道，能有效弥补社会融资总量的监管漏洞，加大央行货币政策影响社会融资总量的范围。

  张茉楠

  央行正准备将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。据报，相关通知已下发，将纳入上缴基数的商业银行保证金存款包含承兑汇票、信用证、保函三部分。这个大举措，从近处看，是为了能有效弥补社会融资总量的监管漏洞，降低银行系统性风险，而放长了距离看，笔者以为，更预示着中国正朝着建立新型金融调控体系的方向迈出了一大步。

  按照当前商业银行保证金存款的规模计算影响，目前冻结资金可能达到近9000亿元，相当于提高传统准备金率两至三次。从短期效果看，毋庸讳言，这会对中国商业银行体系内的流动性造成非常大的冲击，但若从长期来看，这次调整有利于理顺中国传统货币政策传导渠道，加大央行货币政策对社会融资总量影响的范围。

  本质而言，一国的融资结构与金融体制有很大的相关性，我国的融资模式是由信贷主导的。改革开放30年多年来，以银行信贷为主的间接融资占据我国社会融资总量的80%至90%，构成社会融资及货币供应的绝对主力。比如，2002年人民币贷款占比为92%。央行货币政策调控也可以简略概括为：根据GDP增速确定广义货币供应量M2的大致增速，并将之折算为当年新增贷款规模。央行货币政策目标名义瞄准M2，实质只须控制住信贷规模。

  然而，近十年以来，随着全球金融自由化以及中国“金融深化”和“金融脱媒”的快速发展，中国金融机构的融资规模占全社会融资总量的比重有所下降，而影子银行、表外业务以及各类产品比重正在上升，表内信贷增长量已不能准确反映全社会的资金供求状况，这个变化已深刻地改变了传统商业银行的“信用创造机制”。因此，全方位建立针对社会融资总量的风险监管体系刻不容缓。

  金融脱媒和大量表外资产的出现，影子银行发展迅速，资金脱媒对信贷投放有重要影响，主要表现在两个方面。一是银行可自由运用资金比率下降；二是脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。而另一方面，其他融资方式发展迅速，银行贷款在社会融资总量中的比重下降。随着我国经济的快速发展，金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。2010年新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，为同期新增人民币贷款的79.7%。而在2002年，新增人民币贷款以外融资1614亿元，仅为同期新增人民币贷款的8.7%。

  再查看今年上半年的数据，这种趋势更加显著。由于稳健货币政策对银行信贷供给控制较严，但社会资金需求旺盛，在“规模外”资金供给明显增多。数据显示，今年一季度银行信贷同比少增3524亿元；外币贷款同比少增457亿元，但委托贷款、企业债券净融资以及金融企业股票融资同比分别多增1684亿元、1874亿元和309亿元。在央行不断加息、提高准备金率以及动用公开市场频繁操作的同时，我国社会融资总量还能有如此规模的急剧增长，就是因为影子银行、表外业务以及各类金融创新急剧放大了社会融资总规模。

  随着金融自由化以及金融市场的发展，非银行金融机构成为重要的“信用创造者”，非银行业金融机构对社会融资总量影响越来越大。这些机构超越了传统的证券承销业务，不断通过自身的资产和负债活动为实体经济部门提供重要的外部融资。比如，证券公司、投资基金公司、住房资金管理中心、担保公司、养老基金公司、期货公司等非银行金融机构，它们的一些资产构成了货币供应量。保险公司业务的发展使保险存款增长较快，对货币供应量以及社会融资总量的影响越来越大。

  近几年，银行等金融部门内部的融资活动和信用联系日趋加强，整个社会的信用链条越拉越长。银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，从而导致银行信贷规模不断膨胀，银行资金脱媒趋势越来越显著。

  2010年，我国银行业实现了有史以来最大规模的融资，沪深股市上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），加上A股可转债融资后达到6387亿元，以及H股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上增发配股融资、股权融资，总额即达5254亿元，占过去5年上市公司融资总额的20%以上。如今，工商银行和建设银行的市值已分别位居全球第一和第二。随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资的规模也将越来越大。

  与此同时，总量调控的收紧也产生了一些结构性问题，中小企业的资金饥渴导致资金供需加速失衡。于是，银行信贷与民间金融之间形成了位差，致使民间利率奇高，这在一定程度上刺激了小额贷款公司贷款、保险公司赔偿、典当融资等非正规金融的融资规模的增长。这样看来，当前央行扩大存款准备金覆盖范围，我们应当密切关注银行间与民间资金需求同时上升或将引发的资金链断裂风险。

  不过，相比货币调控政策失效、资金信号失灵以及政策传导机制失灵，短期的资金市场动荡以及可能引发的暂时失血，或许是金融调控转型过程必须经历的阵痛。（作者系国家信息中心预测部副研究员）