田 立

  在对7·23动车事故从不同角度发表的多种批评意见中，专家们似对高铁与铁道部拆分一事热情颇高。至于拆分的理由和意义，则各有见解，有人从垄断角度谈，有人从政企分开角度看，也有人从铁道部信用水平居然与国家信用平起平坐反证拆分的必要性。对于这些观点，我不想再加评论，作为金融学者，我所关注的是，这样的拆分究竟对企业价值有何影响。

  企业的拆分与并购，最早是管理学研究的内容，当初人们更关心拆分与并购对企业发展前景的影响，却并无确切、可信的结论。直到金融学资产定价理论涉足这一领域后，人们才意识到，企业并购与拆分的根本目的应是提升企业价值，而非“做大做强”。但对于拆分与并购对企业价值的影响，也无太明确的理论体系可以指导应用，这也就是此类企业活动开展至今，仍无统一结论的原因。尽管如此，对企业拆分与并购的一些基本原则，还是有共识的。

  当我们把这些尚存争议的理论和普遍接受的原则应用到中国的“政企分开”问题上时，看到的最简单事实就是“权利和义务的重新组合”。这对于国有大型企业（尤其是企业集团）来说尤为突出。为了便于说明，不妨先将这些国企分为“垄断型”和“非垄断型”两类。

  从非垄断型的角度看，政企分开，对于企业的最大好处在于“义务”的减少。在计划经济惯性思维下，过去很长一段时间我们一直强调企业的“社会效益”，尤其是鼓励企业办社会。然而市场经济的客观规律却不认可这样的思想，因为企业背负沉重负担参与市场竞争，很难取得竞争优势。具体说就是，因为“义务”过多，所以尽管大企业的产值很高，得到的市场认可度（集中反映在市值上）却不高。根据资产定价理论，“义务”只能产生负价值，企业干得再好，正负一抵消，所剩也就无几了。所以说，对企业价值而言，政企分开利大于弊。

  但这有个前提，就是政企分开后“政”的部分必须承担其应该承担的义务，否则政企分开不但不利于企业价值增加，甚至还会适得其反。最近，笔者因工作需要调研走访了黑龙江的几个国有农场，发现有些国有农场政企只要一分开，企业负担不是轻了，反而更重。问题就出在了“政”不能尽其责。由于历史原因，大型国有农场所在地的县往往是由于农场的发展壮大而建的，县政府与农场平级，县里所做的一切实际上就是为农场服务，比如学校、医院、社区服务等，从服务对象看，似乎县政府和农场都该出力。然而，根据前述政企分开的利弊分析，只有把社会服务划归县政府，才是对农场发展最为有利的选择。可落实到实处，就出现了怪相：场县领导合作融洽时，农场发展就会快一些；反之，农场的步履就显得有些艰难了。

  站在垄断型国企的角度看，政企分开似乎不太有利于企业价值的提升，问题就出在了“权力”上。垄断型国有企业之所以占据特殊的市场地位，最重要的原因就是它能控制市场，有权制定行业标准、行业规则，有权控制市场制度并制定市场价格。众所周知，权力创造（正）价值。反过来，这些企业应承担的一些义务却往往被“政”所代替。正入负出，因而造就了这类企业的庞大市值。

  就中国高铁来说，股市上的高铁板块实质上全都是铁道部的下属企业（或者还有别的说法，但实质如此），这些企业在高铁项目上基本不存在市场竞争，从投标、研发、实验，一直到生产、销售，基本上没有承担竞争企业必须承担的义务，反倒是“在铁道部和国资委的指导下”享受着很多竞争企业根本得不到的权利。所以，去年年底前高铁板块的价格居高不下是有道理的。但突如其来的撞车事故使得整个板块连日跌停，除了市场普遍担心的行业前景问题，下一步有可能的拆分也在市场的预期之内。

  这么说来，铁道部与高铁板块的“政企拆分”竟成了投资者的一场博弈：不拆分，投资者获益；拆分，高铁企业及其投资者都要遭受损失。于是对那些历来把市场投资者利益放之首位的舆论界来说，就身处非常尴尬的境地了。但在我看来，其实不然。

  首先，政企拆分对整个市场是正确的选择，企业享受其应该享受的权利，同时也应该承担起相应的义务，使市场更具公平性和竞争性，对于相关领域中的其他企业的价值创造与增长更加有利，从而使整个市场的价值得以提升。

  其次，政企拆分的确会给高铁板块投资者的眼下利益带来“损害”，但是，企业市值永远是个预期的函数，是市场对企业未来发展的价值评估与判断。政企拆分虽然会改变现有高铁板块的“权利、义务”结构，从而改变现有价值支撑，但失去了某些本不该有的市场权利和增加了一些本该承担的企业义务，客观上讲，又产生了对企业创新的激励，就好像失去襁褓的婴儿，必须学会生存一样，从更广阔的前景讲，这对企业的做强是有好处的。因而，所谓的利益损失，是眼前的，从更长远看，只要这些企业正视竞争，勇于参与竞争，其未来价值同样可以被市场看好。

  所以说，政企拆分，于国于民都是利大于弊的好事。（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）