刘明亮

  欧债危机已构成了威胁全球宏观经济稳定的重要风险因素，市场预期的恶化随时有可能将欧债危机转化成波及全球的金融危机。随着欧债危机不断恶化，欧元区以外的国家和地区感受到了越来越大的现实压力。欧洲央行9月15日公告称，欧洲央行将联手美联储、英国央行、瑞士央行和日本央行在年底前分三次向欧元区注入美元流动性，以缓解欧元区流动性压力。

  此次参与合作投放流动性的国家都是欧债危机的重要利益相关方，共同的经济利益是此次合作的主要驱动力。英国虽未加入欧元区，但作为欧盟重要成员，显然难以置身危机之外。而对于美国，实际上欧债危机的前景已构成美国经济复苏的最大不确定因素。至于日本和瑞士参与此次合作，显然是来自日元和瑞郎的升值压力。偏偏这两国是高度依赖出口的经济体，承受不住货币升值的冲击。

  短期来看，五大央行联手释放美元流动性有利于缓解欧元区市场流动性紧张局面，欧债危机恶化局面或将得到暂时缓解。然而从长期看，基于国际合作的救援无益于扭转市场对欧债危机的悲观预期。五大央行注入流动性只是临时应急措施，其持续性不存在体制或制度保障，一旦欧债危机局势由于突发因素而急剧恶化，则参与救援的各国央行随时有可能退出救援。在关键时刻，外部救援更可能扮演“雪上加霜”而非“雪中送炭”的角色。无论如何，欧债危机的治理最终还是要依靠欧元区自身的力量。

  联合投放流动性的做法，与国际货币基金组织总裁拉加德提出的向银行体系注入流动性以防危机扩散的建议如出一辙。笔者认为，这种做法既不治标也不治本，其对危机治理的作用非常有限。

  目前欧元区的流动性紧张局面很大程度上是来自于欧洲银行体系对欧债危机的悲观预期。一方面，持有重债国政府和私人部门债务的银行不得不为这些高风险资产预留大量准备金，这导致相关银行的贷款能力和意愿都大为降低。另一方面，银行对于持有重债国风险资产的同业和其他金融机构的财务稳健性持怀疑态度，这又使得银行同业间缺乏相互信任，因此欧洲银行同业拆借市场出现惜借的局面，而资金紧张的银行不得不高度依赖欧洲央行贷款。可见，问题的关键在于如何扭转市场对欧债的悲观预期和化解银行同业的不信任感。向市场注入流动性的做法，对危机治理的作用是非常边缘的，只要银行体系对重债国违约的预期没有改变，那么向银行体系注入的流动性很可能变为银行的准备金，而对信贷扩张的推动作用可能十分微小。

  欧债危机的根源，在于欧元区先天的体制缺陷。统一的货币政策和分散的财政政策是危机生成的制度根源。从财政体制看，由于欧元区各国执行各自的财政政策，严格的财政纪律往往得不到执行。虽然《稳定与增长公约》规定，所有成员年度财政赤字占GDP的比重不超过3%，政府债务占GDP的比重不超过60%，但现实中多数成员都达不到上述两个标准。一个重要的原因是《稳定与增长公约》中并没有规定对不达标成员的惩罚措施，而对成员达标也没有相应的激励机制。换句话说，欧元区实际上没有硬性的财政纪律。在缺乏严格财政纪律约束的情况下，高额的社会福利支出和宽松的货币环境就很容易导致政府财政赤字的累积。而当经济受负面冲击陷入低迷时，一边是政府财政收入大幅减少，另一边还要出台刺激政策，政府财政收支必然急剧恶化。从货币制度看，由于货币政策收归欧洲央行，欧元区成员国不能通过增发货币为财政赤字提供融资，这使得欧元区各成员国的资产负债表失去了基本的平衡能力。此外，在缺乏货币政策配合的情况下，成员自身财政扩张对经济的刺激效果非常有限。这在很大程度上是由于政府无法通过财政赤字货币化来压低市场利率，减轻财政政策对私人部门投资的挤出效应。

  既然欧债危机的根源在于体制缺陷，那么其治理也应从体制改革着手。只有建立起欧元区共同的债务担保机制，市场对欧债危机的悲观预期才可能得到根本扭转。但不管是建立共同的债务担保机制还是欧元区的财政整合，都涉及重大经济利益的重新安排，多方利益的复杂博弈，使得这一进程的前景扑朔迷离。目前，欧元区各成员在如何着手体制改革方面仍犹豫不决。尤其对于德、法等欧元区核心经济体来说，欧元区财政整合可能意味着用本国纳税人的钱为重债国的债务买单。因此，欧元区财政整合计划很可能在德、法等欧元区核心经济体遭遇巨大的政治阻力。但同时应当看到，欧债危机自身正在孕育改革的力量，当欧债危机恶化威胁到更广泛的经济利益时，欧元区内部支持体制改革的力量应会不断壮大。说到底，欧元区财政整合符合各方的长远利益，听任希腊等重债国违约或退出欧元区，则将引发严重的经济危机和金融市场动荡，不符合任何成员的利益。

  （作者系恒泰证券研发中心宏观策略研究员）