■券商策略

  ⊙记者 潘圣韬 ○编辑 朱绍勇

  国泰君安证券近日发布研报指出，即使政策不变，流动性在4季度将确定性环比改善。4季度将出现2009年7月以来最重要反弹，从低点开始的反弹幅度将依据政策是否转向而不同，若不转向，预期的反弹幅度在15%左右，若转向，则幅度会超过30%。

  国泰君安认为，经济大体上是政策的镜像，目前经济增长的内生动力依然没有形成主流力量。也就是说，在房地产和出口的引擎熄火之后，政府投资成为了非常时期的不二选择，但随后并没有新的引擎出现。

  国泰君安称这种状态为“政策派生增长”，在这种环境下，景气和流动性均是由政策衍生出来，投资者的预期也是如此，因而，政策以及对于政策的预期是股票市场的主要决定因素。所以，只要经济还在这种模式下，判断未来股市走向的关键依然是政策和预期。

  国泰君安判断，如果按照现在市场的一致预期，10月和11月环比数据将会重新高于历史均值，并且如果9月真实CPI 数据高于此前市场一致预期6.1%，4 季度的预期有可能上调，但其实随着紧缩滞后效应的显现，后续通胀环比必然要低于历史均值，这样4季度通胀开始低于一致预期的概率大增。另一方面，在政策派生增长的背景下，通胀作为一个货币现象更为显著，通胀低于预期将大概率上在4 季度发生。

  资金方面，以往的经验是在政策变化之前，资金面不会改善。但国泰君安判断，这次很可能出现政策不变，但资金面一样改善。报告指出，接下来几个月公开市场到期资金量可以覆盖准备金缴款，而从去年9 月至今年7月，由于准备金率的上调，事实上到期资金与准备金上缴之间存在很大缺口，这样的差别反映出只要政策不加码，银行间市场的压力是逐步下降的。再加上11‐12月近万亿财政存款的投放，这是一笔新增的资金供给。

  除此之外，从票据余额与贴现之间的差异中，国泰君安发现从2010年开始缺口越来越大，而票据是短期的融资，期限在4 个月左右，所以在10 月过后，这一影响就不再是新增紧缩，从而导致流动性环比的改善。国泰君安综合测算，整体流动性占名义GDP 在4 季度将会明显环比改善，这不需要政策的放松。

  投资者担忧经济快速下滑对股市形成冲击，毫无疑问这已经在一些行业中有所反映，例如水泥股。但国泰君安认为，中长期的衰退在政策派生增长的背景下，很难发生。未来的景气度的路径与政策有很强的反身性，如果担忧景气的快速下滑，那这个下滑就是非常短暂的。如果景气依然缓慢下滑，那么这个担忧就不存在。

  所以，国泰君安判断现在市场的主导力量仍然是政策和政策相关预期以及资金面。这些因素在4 季度将给市场带来正面力量，而景气度的下滑，一些股票存在超跌，从而成为反弹中弹性机会的首选，例如地产、汽车等。