⊙鹏华基金研究部高级研究员 刘苏

  2009年，我曾经随一位资深基金经理去调研一家上市公司。由于有融资的需求，公司管理层对于未来1-2年的经营展望非常乐观，这种乐观情绪也深深感染了我。而调研结束后，我与基金经理交流，他却相对谨慎，建议我仔细看一下公司历年的财务报告。“在06-07年几乎所有同类企业利润率都达到高峰的时候，这家上市公司的经营业绩也并未达到上市公司管理层目前预期的状况，而在过去1-2年，我们并没有看到公司的经营模式和管理方面出现重大的变化，也没有看到公司所处的行业竞争格局发生巨大的变化，所以我认为管理层对未来1-2年的展望可能过于乐观了。”后来事实证明，这家公司的业绩确实没能达到当初管理层预期的水平。这次调研给我留下了非常深刻的印象，让我意识到研究企业或行业的历史对于投资判断的重要性。

  最近两年，A股市场结构分化严重，以新兴产业和消费品为主导的成长股成为市场追逐的重点，而以银行、地产、钢铁为首的部分传统行业估值水平一路下行，绝大部分时间都跑输其他行业。回顾历史，我们同样发现，在宏观调控的相对严格或者经济增速放缓的阶段，确实是成长股表现会更加出色，比如1997-1998年，当时表现相对较好的是计算机、传媒，表现较差的是石油石化、钢铁、建材等等。再比如2004-2005年，那时表现最好的股票也是茅台、张裕、云南白药、苏宁电器这些优质成长股。为什么会出现这种情况？或许是因为宏观紧缩与经济增速放缓背景下，绝大多数企业的盈利增速和估值水平都下滑，因此成长股变得更为稀缺，因此市场愿意给予一定的估值溢价，再加上相关企业业绩持续增长，能够弥补估值水平的下降，因此表现更好。而在经济上升阶段，由于绝大多数行业与企业的盈利水平都是改善的，此时成长成为普遍现象，不再稀缺，因此在阶段性企业盈利增速差不多的情况下，大家更多会比较哪个公司估值更便宜，这样低估值的价值股理应相对受益。

  但是成长股的寻找并不容易，比如近两年新上市的公司非常多，很多公司具备成长股的概念，但是从后续发展的情况看，并未达到资本市场的预期。比如在制造业领域，我们经常看到很多中小市值的公司普遍面临以下三种情况：第一，行业空间大，但是门槛不高，行业集中度低，缺乏有效的整合者；第二，公司自身较为优秀，在所在行业有较高的市场地位，但是行业空间本身不够大；第三，尽管行业中高附加值产品空间很大，但门槛很高，比如技术和品牌掌握在外资手中，非常难突破。因此我们发现A股市场上这些年来真正从小公司成长为大公司的案例并不算很多。

  那真正成长性好的股票是什么样子呢？我们可以简单回顾一下机械制造行业过去几年的历史，wind数据显示，截至2011年9月28日，以5年的时间跨度看，这个板块表现最好的股票中如三一重工、精功科技、中联重科、科达机电和徐工机械，其中三一重工涨幅超过1300%，而徐工机械涨幅超过756%，这些股票远远跑赢大盘，在过去几年都给投资人带来了丰厚的回报。我们可以仔细分析一下这些股票的背景，从中寻找一些共性。首先，三一重工、中联重科和徐工机械，均为工程机械行业的龙头公司。过去5年，国内整体固定资产投资持续保持在高位，根据Wind提供的数据，与工程机械密切相关的公路、铁路、水利、房地产以及公用设施领域投资平均年增速达到26%，这带来了工程机械需求空间的快速增长。而同时，国内整体机械化率的提升，也是拉动行业需求的重要力量，比如根据国内券商估算的数据，全国商品混凝土普及率从2005年的5%左右，目前已经达到20%-30%的水平。同时，三一重工、中联重科和徐工科技这些企业本身也非常优秀，在产品创新和制造工艺方面，具备了国际领先的竞争力，并不断提升自身的市场份额。上述种种原因造就了工程机械这个板块在过去几年优异的表现。再来看精功科技，这公司以前是做传统机械产品的，包括纺织机械、建材机械、专用车辆等等，2008年开始进入太阳能光伏装备制造领域。进入2010年后，由于光伏行业的快速发展，公司的主要产品多晶硅铸锭炉需求大幅增加，同时，由于公司具备核心的技术优势，能够抓住市场需求扩张带来的发展机遇，因此2010年公司净利润同比增长接近300%，股价也涨幅惊人。科达机电在某些程度上与精功科技有类似的地方，也是依靠市场前景广阔的煤气化炉业务，在最近3年的时间里实现了巨大的上涨。

  从过去几年表现较好的几家机械制造公司来看，普遍具有这样的特点：产品市场前景广阔且具有一定的门槛，同时上市公司具备核心竞争力，从而能够把握住行业需求爆发带来的业务机会，实现真正的成长。

  目前市场震荡剧烈，借这个机会，仔细研究一下行业和公司的历史，发现一些规律，或许能让我们更加从容。