⊙农银恒久增利债券基金经理 陈加荣

  今年以来，由于通胀走高，央行持续收紧流动性，导致股债双杀。展望后市，综合多方面信息，现在也许正是“黎明前的黑暗”，尤其是利率债，机会正在逐步显现。

  首先，从宏观来看，欧美经济状况不佳，外围经济的走弱会直接影响到我国的出口，同时降低我国输入型通胀的压力，压缩国内政策继续收紧的空间。第二、通胀可能正走过高点，4季度会较大幅度地回调。尽管食品价格近期有所反弹，但基于基期的下滑影响会更大，而且下滑会持续到明年年中，先行指标CRB在今年4月见顶也可旁证CPI将回落。第三、经济会回落。8月份工业增加值、发电量的大幅回落是先兆。此外，在有就业意愿的人群有所下降、沿海地区招工难就业尚可的情况下，政府也没动力追求很高的经济增长。第四、企业盈利继续下滑。通胀下滑初期，企业盈利往往相应下降，四季度盈利悲观情况下可能下滑到个位数甚至零增长，但尚不至于出现2008年断崖式下跌。第五、流动性状况。目前市场的流动性基本上处于最紧的时期，这一轮紧缩政策可能在2012年结束，而由于2012年名义经济增速可能低于2011年，实体经济消耗的资金将低于2011年，一张一弛，证券市场的流动性将会有所改善。

  另一方面，看货币政策。在前述宏观背景下，央行加息、上调准备金率的可能性变小，即使加息，也应该是最后一次。但也不至于马上大力度放松，而更可能是在银行监管政策、公开市场操作上适当放松，定向下调准备金率不容忽视。

  综合上述分析，利率债可能先行上涨。前述的基本面是上涨的基础，短端利率已经超过2008年水平，催化剂是流动性有所松动。信用债次之。信用债的投资关键看利率风险和信用风险以及流动性状况，利率风险如上所述，已经下降，信用风险除一些资质实在较差的城投债，总体上还是可控的。目前，5年左右AA评级附近的城投债利率到10％左右，具有较好保护。但由于前期信用债投资主力受伤太多，导致能购买的有效资金下降，使得信用债一直受压。未来随着利率债的上涨，信用债机会值得期待。