⊙广发期货 郭伟杰 ○编辑 梁伟

  多年来的探索和实践表明程序化交易可有助于提高股票、期货等市场的运作效率，增加市场流动性，从而使期货的价格发现功能得到更加充分的发挥。

  因而，我们对美国最大的期货交易所、世界上最大的金融衍生品交易所和第二大期货期权合约的交易所——CME集团在程序化交易对市场的动态影响方面的研究成果进行了梳理和分析。

  CME交易所自2006年便可以有效地监控通过程序化交易发送的指令以及其在整个市场所有交易指令中所占据的比重。其中，对于程序化交易活动最重要的两个衡量指标为交易量（Volume）和指令信息流量（Message Traffic，即已经提交的所有指令信息，包括所有已提交但最终未成交的指令信息）。

  CME以其几个龙头产品为主要研究对象，其中包括E-mini S&P500 Futures，EuroFX Futures，Eurodollar Futures，10 Year Note Futures和Crude Oil Futures，通过使用普通最小二乘法作回归分析，分别探讨在以上各个品种的交易中，程序化交易活动与市场的流动性和波动性之间的关系。

  在流动性方面，主要使用了两个变量进行检验，包括市场广度和市场深度。市场广度指的是在一天之中，某一固定定单规模的平均买卖差价。这是衡量市场流动性的一个典型指标，并以美元/每合约作为计量单位。例如， E-mini S&P 500 futures在某一天的正常交易时间中的平均买卖差价为16美元/每合约。市场深度指的是在指令簿的最靠前的委托买入和卖出量。例如，在所有委托买入价中，最高的价格对应着1000张合约的委托买入量，同时在所有委托卖出价中，最低的价格对应着1200张合约的委托卖出量，则以平均委托买卖数量1100张合约作为市场深度的衡量。

  在波动性方面，主要使用了市场振幅（最高价-最低价的范围）作为衡量某一天市场波动的指标，以美元/每合约作为计量单位。例如，如果E-mini S&P 500 futures在某一天的市场振幅为10个指数点，那么市场波动将用500美元（合约乘数为50点）来表示。

  总体来说，程序化交易系统的使用在CME市场已经变得越来越普遍，故CME也对其给予了更多的关注和重视。其研究结果表明，程序化交易活动的水平（包括成交量占比和指令信息流量占比）与市场流动性呈正向关系，而与市场波动性呈反向关系。

  然而，以上结果在不同产品的表现并不是完全一致。特别地，对于程序化交易活动占比相对较低的市场，如Eurodollar Futures、10-Year Note Futures 和 Crude Oil Futures，以上结果是非常显著的。而对于程序化交易活动占比较高的市场，如E-mini S&P 500 Futures和EuroFX Futures，其所得出的结果并没有那么高的一致性。

  但是，上述结果并不代表着因果从属关系，这其中还有很多其他不同的因素在发挥作用。例如，程序化交易活动可能是关于市场波动性的一个函数，因为自动交易系统会随着市场环境的快速变化而自动进行调整和适应。也就是说，市场的波动可能会增加程序化交易的指令信息流量，而并不是程序化交易指令信息流量的增加会引起市场波动。此外，研究结果还发现，波动性增加还可能会减少市场中的流动性，原因在于，做市商会随着市场波动的增加而变得相对保守，其买卖报价的平均价差将会拉大，交易活动也会随之减少，从而对市场深度造成一定程度的冲击。