⊙万联证券研究所所长 高上

  目前沪指自3478点以来形成的震荡收敛三角形态已被打破，同时2005年低点998点到1664点形成的2300点支撑线正在接受考验。这是过去10年形成的支撑位，以点位角度看市场已处于底部区域；而从大盘估值角度看，A股13.3倍的市盈率也已经低于1664点与998点时的水平了，技术面与估值水平都显现出A股底部特征。

  投资环境改变，谨防估值比较陷阱。投资者经常困惑的是，为什么估值处在历史低点，但场外资金入市却不踊跃，市场反弹力度十分乏力，低估值板块的吸引力也不够。可见，仅仅局限在估值的历史比较有可能忽视了当前投资环境发生的渐进式变化，从而落入了静态估值陷阱。因为这种直接比较的前提实际上是假设二级市场处在一个封闭的环境，即市场非流通股不再解禁，也没有IPO发行，场内资金被锁定，那么估值底则是市场底。然而现实情况要复杂得多，此市场非彼市场，我们面临的投资环境正在悄然发生着巨大变化。

  而这种渐进式的重大投资环境改变缘于2005年股改启动之后流通市值的迅速崛起。2008年10月28日流通市值约4万亿，三年间达到了20万亿，增长5倍之巨，与此同时新股IPO随着创业板的推出供给也在源源不断地增加。此外，股指期货推出，做空机制成为现实，交易产生价值，但频繁交易消耗市场做多动能。再加上期现套保的引入，在熊市里一定程度上抑制对冲了股指的上行动力。在这种复杂的投资环境面前，如果仅以历史估值作为唯一衡量标准，可能犯下缘木求鱼、刻舟求剑的错误。

  空间到位还是时间到位？对于目前大盘是否处在底部区域市场分歧加深，我们认为底部的确认必须满足两方面条件——空间和时间两者都到位才可成立。空间看市场本身，时间看基本面条件。

  我们认为，市场下行空间有限。一是大盘估值已经创了历史新低，系统性风险已得到较大程度的释放，做空动能也逐渐衰竭。随着空头持仓减少、现金增多，空头逐渐成为强弩之末，成为潜在做多者，多空转换为日后行情转折埋下伏笔。二是前轮2001-2005年的大熊市经历了5年时间，同样从2007到2011年市场已经熊了4年，市场再次进入敏感窗口。三是CPI高点已经确认。根据前两轮行情CPI提前见顶的规律看，明年上半年市场见底可能性较大。

  然而时间方面目前产生大行情的条件仍然不具备。一是货币政策今年难言转向，上市公司盈利增速明年继续回落：2010年上市公司盈利增速达38%，2011年预期回落至20%，2012年达到15%的增速底部。我们判断步入2013年上市公司盈利增速才会回升，预计明年二季度上市公司盈利水平可能探底。二是资本市场往往提前反映经济预期。明年市场可能二度迎来次贷危机以来“经济最坏时刻，投资最好时机”，但投资者仍需要谨慎看待来年行情高度。明年市场的回暖过程不会像2009年的恢复性上涨行情那样如火如荼展开，因为今年并没有出现2008年经济与证券市场断崖式的暴跌和股灾，也就难以产生类似四万亿撬动的报复性上涨行情。