⊙东兴证券研究所所长 王明德

  讨论股市是否见底离不开对宏观基本面的判断，而当前最大的基本面是经济能否成功转型。正因为经济转型面临的不确定因素仍然很多，所以现阶段股市才没有方向感，可以说宏观预期不明朗是当前股市持续低估值的最直接原因。说到经济转型我们时常提到新能源、新材料等概念，实际上这是将经济转型和产业升级混为了一谈。对中国而言，经济转型最核心的指标只有一个，那就是看消费比重能否提上来。过去十年我国居民最终消费率由45%左右快速下降至35%左右，而国际平均水平是60%左右，西方发达国家更是接近或高于80%。在投资和出口比重都已接近极限情况下，我们过低的消费水平已严重制约了经济发展。但提高消费水平需要收入分配、社会保障等一系列改革措施的支持方可实现，显然这些改革在未来三五年内都是很难完全具备的，因此，经济转型是一个必须但又是十分艰难的过程，短期内难以看到实质效果。在经济转型这一最大的基本面发生真正改变之前，A股市场都可能处于低估值状态。

  从市场总体估值水平看，目前14倍左右的动态PE似乎并不高，权重较大的银行股估值更低，大家讨论底部也大多基于此。不少人认为低估值的银行股已经跌无可跌了，所以指数下跌空间也不会大，但从上市公司利润结构演变趋势看情况似乎并不乐观。上半年A股上市公司一半以上的净利润为金融业所创造，其中银行业净利润占到了全部A股净利润的近45%，我认为这一现象是极不合理而且也是不可持续的。在资本已不稀缺的当下，金融资本依靠垄断长期获取超额利润的宏观基础是很脆弱的。目前银行业平均利润增速仍高达34%，而全部A股利润增速只有22%。随着制造业利润率的下降和利率市场化改革的推进，银行业利润高增长局面随时可能出现逆转；而且银行因地方债务、楼市调控等可能出现的坏账风险也在增加，因此，银行业的盈利预期是逐步看低的，其低估值局面很可能将长期维持。除银行外，市值占比较大的房地产行业也面临资源错配后的长期调整，其盈利预期也不可能达到过去的水平。而且从最新的统计数据看，A股上市公司已进入盈利下滑周期，在新一轮投资周期启动之前A股上市公司盈利能力提升空间有限。在此预期引导下A股估值水平短期内很难有效提升。

  此外，资金供给匮乏也是导致A股低估值的重要原因。总体来看，“低估值、高波动”是未来A股市场的主要特征，四季度反弹行情似乎可以期待，但短期波动终究无法抗拒长期趋势，A股真正走出底部还需要漫长的时间。