陈东海

  全球外汇市场与主要股市的相关性极高。通常，一旦股市下跌，多数情况下，美元、日元和瑞郎会相应上涨，而欧元、英镑和商品货币澳元、加元、新西兰元则下跌；一旦股市上涨，则上述情况相反。金融危机以后，这种与股市下跌相对应的美元和日元、瑞郎的上涨，欧元等其他主要非美货币的下跌，被称为金融市场上的避险交易。

  值得注意的是，目前这种关联形式有了一些变化，金融市场上这种避险交易与以前的形式出现了不一致的情况。

  长期以来，瑞郎由于低利率、尤其是其作为避税的天堂，导致全球很多资金特别是黑色资金进入瑞士避险。瑞士央行由于瑞郎在最近一、二年的极端升值行为，在数次干预无功而返后，终于在9月6日使出终极“大杀器”：除了将瑞郎的基准利率再次向零利率靠拢以外，并公开声明只要欧元兑瑞郎低于1.20，将给金融系统提供瑞郎的无限制流动性。就在瑞士央行的这个声明发布前后的一个小时内，欧元兑瑞郎即从1.10上涨至1.21，相当于瑞郎在一个小时内贬值9%。在此之后，欧元兑瑞郎再无机会跌破1.20，同时由于瑞士对黑色资金的避风港和防火墙效应逐渐消失，因此瑞郎的避险功能渐趋消失。

  至此，美元、日元、瑞郎三大避险货币，理论上只剩下美元和日元了。可是，看起了未来日本可能也无法再成为避险天堂了。如果日元不再能作为避险货币，那么从2000年以来，特别是金融危机以来，国际金融市场上的两个重要交易方式—套息交易和避险交易将分别走向式微或者终结。也许，只剩下美元还会在一些时段内充当避险货币的职能。

  日元之所以能促成2000年以来金融市场上的套息交易以及金融危机过后的避险交易两种重要的交易方式，主要原因在于日本当时实行的长期的、几乎唯一的零利率和“定量宽松”货币政策。2000年以后，日本泡沫经济破灭并进入第二个“失去的十年”，日本为此所实施的零利率和定量宽松货币政策，导致全球投资者可以用及其低廉的成本获得无限量的日元资金，然后用这笔资金投资。

  比如在2006年6月，当时日本的基准利率是0.1%，而美国的基准利率是6.25%、欧元区的基准利率是2.75%（加息周期一直延续至2008年）、英国的基准利率是4.50%（加息周期一直延续至2007年）、澳大利亚的基准利率是5.75%（加息周期一直延续至2008年）、新西兰基准利率是7.25%（加息周期一直延续至2007年），这个落差使得全球投资者借入极低利率的日元，兑换成高利率的其他货币，可以享受利差的收益，这也就是套息交易的本意来源。同时，由于相对利率高的货币倾向于升值，因此借入日元再兑换成高息货币后，还可以享受汇率上涨的收益，即汇差收益，这是第二层收益。而高息地区的资产升值速度也很快，投资者购买了这些地区的资产后，还可以取得资产快速上涨的收益，即资产增值收益，这是第三层收益。因此，在2000年至2008年金融危机以前，全球套息交易成为金融市场上的主流交易方式。在此期间，日元兑其他主要货币全部处于巨幅的下跌走势。但在2008年金融危机发生以后，全球金融市场出现大熊市，投资者要去杠杆化，在冲着避险势能的套息交易下，日元得以对所有主要货币快速大涨。当然，在全球央行放水以后，金融市场避险交易一度消失，日元再次贬值。不过随着全球经济二次探底风险日增，日元仍趋向于长期上涨。

  然而，由于目前全球主要货币利率都非常低，有些货币未来可能还需降息，就连美元也是零利率，所以也就无法给借入日元兑换成其他货币的投资者提供可观的利差收益了，因而也就难以提供汇差收益。同时，由于目前全球经济都不好，美国高失业率成为常态，欧洲深陷债务危机、新兴经济体滞胀威胁日益明显，所以日本以外的股市和大宗商品市场，以及各国的房地产市场都一片萧瑟，各国都无法为套息交易提供资产增值的收益，在这种情况下，日元又怎么能再靠套息交易来积起避险交易的势能呢？

  更麻烦的是，日本在今年春天发生强烈的地震和核泄漏灾难，经济遭遇重大打击。在其他国家前景黯淡的情况下，日本出口型经济在灾后前景更不乐观，因此日本也难以再为其他资金提供避险。本来，日本政府一直担心日元升值，央行多次通过卖出日元购买美元的方式干预外汇市场，虽然效果均不佳，但在瑞士央行成功的前车之鉴下，不排除日本央行在日元走势极端的情况下，采取瑞士央行的那种终极办法来彻底堵死日元的升值之路。

  观察金融市场最近的走势，近期全球股市重心下移，但近两个月来，美元兑日元的汇率一直在77.00附近窄幅波动。这为日元升值空间逐渐被封堵、日本正失去资金避险天堂地位的判断提供了有力佐证。

  （作者单位：东航国际金融公司）