遭遇市场重创

  “寒流数次来袭，行业也似进入了冬天”，这是一家阳光私募研究机构在最新报告中的引语。

  实际情况可能更加严峻一些。根据好买基金研究中心的统计报告，阳光私募今年第一季度、第二季度、第三季度的平均当季净值增长率分别为-1.27%、-4.84%和-4.75%。虽然这与沪深300指数同期1.05%、-7%和-14.4%的收益相比明显跌幅要小。但连续3个季度的净值下跌，已经开始动摇相当数量的私募机构生存基础。近一个月来，阳光私募的清盘信息不断，“警报声”呼啸不止。

  “阳光私募市场准入门槛比较低，整体行业鱼龙混杂、不少机构根基薄弱。面临市场突然下跌后，往往就比较容易动摇，目前的清盘潮只是行业洗牌的开始。”有研究人士称。

  “目前看，清盘的情况仍是少数机构，是熊市的个别案例被放大为全行业的困难。”一位私募行业人士则谨慎地澄清。

  ⊙本报记者 弘文

  “上证指数每跌100点，就至少有一个著名私募跌下神坛。” 一位阳光私募的第三方分析员直截了当地归纳。

  最新“跌”下的是博弘数君和他们的定增指数型基金，这家今年上半年遥遥领先全体非结构性信托（非结构性信托即普通的阳光私募信托产品）前列的私募新秀，最近遭遇市场重创。

  根据其网站上的公告，其定向增发指数型基金（A类份额）在9月份大跌了13.08%，单位净值从下半年的最高位置下跌了近30%。目前距离其产品的起始位置只有约11%的空当。这只2010年启动、2011年上半年暴得大名的基金，正面临历史业绩全面回吐的考验。

  更要命的是作为指数基金，博弘定增目前处于几乎满仓的状态，而且不太可能大幅改变这个状况。

  其公开信息显示，相对于目前20亿左右的资产规模而言，博弘定增基金（A类份额）仅持有6827万元现金资产，现金资产占比不足3.5%，剔除保证金冻结部分后仅余5827万。这意味着，如果指数下行，博弘定增的净值下跌幅度完全可能继续放大。

  尽管博弘数君的网站上迄今都挂着“开辟股票投资新天地”、“解决股票投资的困境”、“实现利润滚雪球似增长（似疑为式，原文如此）”等激动人心的宣传语句，但毫无疑问，目前博弘定增的雪球滚在向下的“长坡”上。

  事实上，博弘数君在阳光私募界，堪称“一夜成名”。其王牌产品定增指数基金，自去年10月左右起发行第一期，年初正式运营第二期，短短一年间，博弘数据的定增指数型基金已经发行成立子基金至少27期，管理规模突破20亿元，俨然已经发展成为内地私募行业内，指数化投资规模最大的基金之一。

  推动博弘数君定增指数型基金大规模增长的两大抓手是2011年定增基金的业绩短暂爆发，以及博弘数君团队对“定增投资模式”的大剂量的“推广普及”。

  随便百度下就可以发现，超过2万8千个网页报道了博弘的定增基金。绝大多数是关于其短期业绩靠前的报道，以及总经理刘宏接受讲述投资心得的采访。其间不乏“开创新天地”、“收益下降无忧”等颇具煽动性的标题和内容。

  在有些采访中，刘宏更是称定增投资模式不仅有“价格成本打折扣”的好处，还能“提高股票的含金量”，令上市企业获得“巨大的成长性”。在其写的博文中，他甚至将定增比喻为“出老千”，“输了输掉100块钱，赢了就赢150块钱”等。而对定增类产品在熊市中可能面临的流动性风险、净值下行风险，刘宏提及不多。

  正当定向增发成为投资者竞相购入的热门理财产品，大量资本涌入博弘定向增发基金时，其基金业绩开始变脸。

  统计显示，博弘定增各类产品成立速度最快的时期，是2011年5月、6月、7月间，但同期，博弘定增基金的产品净值停止上行趋势，开始震荡并出现下行。净值数据显示，4—8月间的博弘定增的净值的波动区间大致在1.2元至1.38元之间，两个高点分别在4月份和7月，其后便一路下跌，其目前净值在1.11元附近。

  从基金净值状况看，今年3月中旬以后进场申购该基金的投资者处于全线套牢状态。部分投资人的净值亏损参照其个别子基金的净值，可能超过15% 。而且，由于定增类基金通常存在1年的锁定期，其间参与申购并账面亏损的大部分投资者目前仍不能止损退出。

  这个情况当然引起了外界关注。早在9月末，《投资者报》曾发表文章称，博弘数君“星光渐褪 产品近八成亏损”。文中提到，“截至（9月26日），博弘投资旗下的27个信托计划投资基金，80％都是亏损，仅有5只子基金实现了盈利，其他22只子基金全部告亏，其中7只产品的亏损幅度还超过了10％。”

  文中还提到“截至9月26日，博弘数君下半年发行的13只子基金今年以来全部亏损，就连今年9月19日成立博弘定增30期也亏损了3.76％，落后于同期沪深300指数的涨幅（同期下跌2.55％）。”以及“今年4月中旬成立的博弘定增10期，截至9月26日亏15.31％，博弘定增23期亏12.95％，博弘定增26期亏12.25％，博弘定增17期亏12.02％。虽然亏损幅度较大，但这几只产品均跑赢了同期沪深300指数。”等等。

  尽管博弘的总经理刘宏曾发表博文积极回应该篇报道，但此后同类产品的净值又下跌了3—5个百分点。

  同样颇有意味的是，博弘数君的总经理刘宏在节前发表的一篇博文，文章除回应称上述文章提及的净值下跌的情况是“客观”的外，也称：把该基金拿来与完全主动地“择时、选股”的普通阳光私募直接进行比较是不恰当的。然而，随后发表刘宏的采访，依然明确的多次涉及其定增子基金上半年的良好排名。

  “爆发式”发展模式存疑

  事实上，类似冠军业绩摔跤的不止一家。回顾过去4年的阳光私募快速发展可以发现，以阶段性业绩良好表现为由头，不少阳光私募机构遵循着类似的“业绩冲顶”+“充分宣传”+“大量募集产品”的发展模式，快速成长。其中涉及的资产管理规模从最初的几个亿到如今的几十个亿。

  比如，从2006年开始，几乎每一次排在年度业绩前列的产品公司都会面临一次爆发性发展的机会，无论是最初的东方港湾、淡水泉，到2008年后尚雅、新价值，到后来的南京世通、如今的博弘数君，均相当程度上受益于部分阶段的业绩亮眼。

  而几乎也是“宿命般”的，每一家公司都会在随后的2年内，出现业绩的大幅波动，有的甚至是持续滑落，并引发市场的极大关注和投资者不同程度的反弹。

  可以说，这种类似“注射兴奋剂”的爆发式发展模式，已经成为阳光私募行业后遗症最大的问题之一。

  以过去3年看，最具代表性的案例，应该算是“广东新价值”的崛起沉浮。客观地说，广东新价值的中长期业绩在过去的诸多家冠军阳光私募中并不是最差的，但因为其名声在外，受关注度最大，因此也影响最大。

  新价值的辉煌是2009年，当年其旗下几个产品全部跃入行业前十。其中，新价值2期在2009年以192%的收益问鼎业内冠军，而且其业绩是从中期到年末的完胜，这个过程令新价值和其投资总监罗伟广一时成为行业关注度最大的人物。

  此后新价值迅速走上大规模宣传和大规模募集之路。短短1年多，新价值旗下偏股产品从3只扩充到20只以上，并最终定格在目前的29只上，规模迅速跃上20亿以上的一线公司台阶。

  同时，罗伟广也成为市场上最炙手可热的采访嘉宾。从大学演讲到论坛发言，从电视评论到专版介绍。罗伟广的曝光率一度成为业内最高之一，这个过程也为新价值打响品牌并引来了无数资金。

  一位听过罗伟广演讲的投资者称，罗伟广的演讲往往必提两个内容，一个是美国、中国的市盈率长期波动图，得出“现在处于历史大底”的结论。另一个则是在末尾表示，投资是个很辛苦的过程，投资者应把钱交给“专业人士”打理。

  但或许是俗务繁多分散了精力，也或许是投资方法过于激进，或者是对大规模资金还不够适应，反正从2010年后，伴随着广东新价值的规模扩大，其产品业绩开始出现波动，至2011年则出现大幅下行。

  根据一些第三方统计，截至2011年6月17日，新价值成立满六个月的27只产品绝对回报来看，其中有24只产品绝对收益损失在20%以上。表现相对较好的新价值3期，近六个月回报为-12.98%；表现最差的新价值5期，近六个月回报为-29.71%。而至10月，新价值5期的净值又下跌了至少10%，如今其净值在0.90一线，2009年9月成立以来的业绩为负。

  而论及具体的投资失误，业内公认是其几个重仓股的选择。比如，被反复关注的爱施德，其2011年10月21日的价格为26.98元，而此前最高价位为52元以上，跌幅接近腰斩。

  而从具体投资看，新价值公司旗下的产品确实集体重仓，从最早的2010年3季报，新价值成长一期持有90.28万股，中信新价值1期持有88.47万股，富锦9号持有154.55万股的携手入十大流通股东，共计持股约333.3万股。

  到2010年4季报显示，新价值系大规模增持，除了富锦9号，中信新价值1期，和新价值成长一期的增持外，另外还有5只新价值产品加入持有名单，分别是新价值4号持有196.01万股、新价值2期持有151.94万股、新价值12期持有129.98万股、新价值8期持有126.60万股、新价值9期持有81.11万股。合计在前十大流通股东中，新价值共计包揽8席，计1672.04万股。如此集中的魄力令人侧目。

  而其后，爱施德开始了一路震荡下跌走势，尤其是2011年小盘股集体跳水时更是明显，此时，新价值已难轻易抽身。类似不成功的交叉重仓股还包括华芳纺织、威远生化等。

  据2011年一季报显示，华芳纺织的前十大股东中，新价值成长一期、中信新价值1期、富锦9号、新价值4号，合计持有1021.8万股。而在华芳纺织5月发布终止重大重组公告后，该股盘中一度连续跌停。

  新价值此轮挫折源于其重仓小盘股的选择失误，坊间似乎已经达成共识。大量的媒体关注和分析都专注于其中。不过，一些业内的投资人士认为，其中并不是选择那么简单。

  “以高集中度持有几个个股，已经算是相当激进的风格了。而集中持有的是小盘股，那么其中的组合风险水平就更加高了。新价值的投资风格可谓典型的高风险高收益的方法。”

  一些投资经理认为，激进风格者本来就是在一些重要项目上押注极大，因此最终造就了大赢大输的结果。“不能光盯着净值下跌的年份，其实，这种风格本身就是其2009年业绩冲冠的原因之一。选股成不成功本身有偶然性，但是，净值大幅波动是注定的。”

  而类似的“成也萧何、败也萧何”的激进风格似乎特别适合几乎所有曾经的冠军基金。

  2010年的冠军深国投世通1期，业绩从0.4元一年左右做到了1.4元，而如今这个基金再度掉回0.92元（换算成1元面值），2011年初发行的几个产品业绩在0.64—0.7元附近徘徊。根据私募排排网的最新统计，过去3个月，世通旗下几个产品的跌幅在9%—17%，过去6个月，跌幅多数在25%—30%上下。

  几乎重复的是同样的规律：规模上去了，业绩开始大幅波动了。

  以长远者论英雄

  对于这样的投资风格，一位从业时间非常长的投资经理一针见血地指出，其实这就是组合风格的问题，“说白了是赌的大和小的问题”

  他认为，如果投资经理每个个股都投资10%甚至20%，那么基金业绩结果注定就是大赢或者大输。而如果投资经理控制每个重仓股都在5%以下，那么组合的表现就会相对稳定一些。前者的波动幅度更大，一旦发生错判了损失也会更大。所以，“时间长的基金经理往往都比较分散，而新手往往都集中。”

  一些投资经理反映，在公募基金的早期，也会有基金公司采用这种波动比较大的投资风格去“冲排名”，不过之后，渐渐的市场和渠道成熟之后逐渐销声匿迹了。“没想到，这种手法渐渐蔓延到新兴的阳光私募行业来。”

  一些资深的阳光私募基金也表示，他们更多从组合投资角度，适度分散投资组合，降低风险。同时控制股票仓位，毕竟从长远看，投资经理一次不错的可能性是很低的。“只有输的少，投资者长期利益才有保障。”

  而对于投资者利益而言，显然上述大开大合的风格，并不是投资回报的最佳依归。一方面，投资者的资本往往是在业绩表现突出后才进入产品，而在业绩落后之后逐步退出，最终的结果往往是，阳光私募的王牌产品累计业绩高高在上，而后续申购的投资者长期收益处于浮亏状态。

  另一方面，往往这类投资风格鲜明的冠军基金，经常性会牵扯入有意无意的“误导宣传”中去。比如，对外声称“我这方法赚钱跟捡钱一样”。对投资者心理熟悉的，宣称“我的投资方法就是不容许一点亏损的”等等，还有玩心理战术，故意对外秘而不宣的风格。渠道也会经常跟投资者说，“去年冠军，今年再怎么样，20%也是有保障的，”云云。

  而事实上，关于许多偏股型的二级市场产品的业绩最终往往符合两个规律，“一年内涨幅越大，未来可能的调整幅度也越大”，“凡是对外宣称找到市场制度空间，可以包赚钱的投资模式，最后都是忽悠。”

  稳健者，恒长远。无论是投资者挑选理财产品，还是私募基金发展规模，道理都是如此。