好花不常开，好景不常在，都是债务惹的祸。

  刚刚过去的一周（10月17日-10月21日），上证综合指数以4.69%的跌幅垫底全球。不断上演过山车行情的欧债危机，带动外围股市上蹿下跳，也令初露暖意的中国股市再度坠入泥潭。

  从美国到希腊，从意大利到西班牙，“债务危机”这四个字如同瘟疫一般，反复考验着市场的忍耐力。

  见不贤而内自省也。我国地方债务虽然未到危机时刻，但对如何化解存量债务，约束新增债务却也不能继续抱着作壁上观的态度。我国地方债务的问题到底是资不抵债？还是地方融资平台投资的项目本身资质不佳？抑或是一直以来“时间换空间”的潜规则终于行不通了？

  无论答案如何，银行都是最“伤不起”的。

  眼下，地方债务传言不止，加上中国经济增速放缓，紧缩调控不改，房地产市场明显降温，种种迹象都使得越来越多的市场投资者无法真正相信摆在面前的一份份靓丽的银行半年报。要知道，银行贷款中有相当部分流向了地方政府融资平台，这部分资产是否健康，正在投资者心中形成一个大大的问号。

  地方债务如何实现“软着陆”？债务危机怎样才能不重演？“上证面对面”邀请中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉，为广大投资者解开心中的问号。

  ⊙记者 卢晓平 ○编辑 艾家静

  【追根】

  有地有矿就有钱

  上海证券报：今年前8个月，全国实现财政收入7.4万亿元，同比大增逾三成。其中，地方财政收入达到3.6万亿元，同比增幅更接近35%。在财政收入形势一片大好的背景下，为什么地方政府还债压力不减反增？

  刘煜辉：很多人都有这样的疑问。谈到地方债务，人们往往列出地方政府控制了多大规模的资产（包括土地和国有企业的股权），以证明这些债务的偿还完全没有问题。

  这种思路是不专业的，甚至是幼稚或不负责任的。

  现代金融中，正常的信用活动强调以实体回报率为支持，背离这一点就意味着风险，并可能为未来的危机蓄势。回头去看，历次金融危机莫不如此。

  中国信贷已经进入了不太考究最真实的，即第一还款来源的时期，银行普遍关注抵押、保证等第二还款来源，这种信用活动事实上已经进入了不太正常的状态。

  从2003年开始，充裕的流动性驱动资产价格（地价、楼价和矿产）持续多年暴涨，人们很容易相信投机盈利前景。乐观预期惯性，或者说凯恩斯所讲的“动物精神”变得极强。

  举个例子，政府项目储备土地价值的年化复合增长率，普遍被假定在“以25%甚至更高”的档次上。这意味着，只要有地在，就算资产利润率低下，银行也会向地方融资平台提供贷款；只要有矿在，融资就不成问题。

  这一“潜规则”在最近几年演化至极端。事到如今，地方债务根本无法善终，到了靠中央政府出手的地步。

  【溯源】

  一场“以时间换空间”的游戏

  上海证券报：只要项目在，即使收益率低一点儿，随着经济扩张，社会发展，这些债务风险也许将被逐步消化——简单地说，现在看不合理的投资，未来是不是可能会变得合理？

  刘煜辉：这就是我们所说的“以时间换空间”，一种地方官员普遍习惯了的游戏。

  放眼望去，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，广场公园等配套设施却一建再建；没有多少生源，大学城遍地开花……

  不胜枚举的怪相背后，就是“以时间换空间”游戏的支撑力：看似合理的预期。即未来中国如果仍将以过去的速度增长，地方政府就将获得预期的税收和土地出让收入，这就意味着现在不挣钱的项目以后能挣钱，而且能“挣大钱”。

  如此一来，信用活动的正常偿付几乎完全被绑定在未来的宏观经济状态上，而非项目本身的现实收益率。

  一旦土地收入回落，经济增速放缓，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏就不会有圆满的结局。此时，曾经摆出来的那些抵押资产成了“画饼”。当变卖资产演变成一种系统性行为，违约事件不时出现，恐慌情绪蔓延，就将导致整个市场融资功能的丧失，从前一段城投债市场的波动就可窥一斑。

  【化解】

  中央政府信用出头 短债延展为长债

  上海证券报：目前解决地方债务困局的方式看似很多，比如在保持宏观政策紧缩基调的同时，对特定领域进行适当的“定向宽松”，给予地方投融资平台项目一定支持。此外，还有人提出地方政府减持上市公司股份、允许地方自主发债，等等。究竟哪些是具备可行性的方案？

  刘煜辉：解决今天地方政府的存量债务，技术上不存在太多难题。

  不管选择什么方案，最后在逻辑上都会趋于一致——即用中央政府信用去替代地方政府信用。这跟目前西方国家处理债务的方式没有本质区别，西方的高杠杆是建立在私人领域，而中国的高杠杆是建立在地方政府，如此而已。

  目前被讨论最多的方式还是：用政策性机构，发长期金融债（30年），作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来。

  一般而言，地方的存量债务大多是3-5年的，现在中央政府信用出现，等于用30年期的债务去替代3-5年的短债，债务清偿的过程大幅延长，此举也将在一定程度上起到纠正债务与项目回报期限严重错配的状态。

  实际上，这个办法十年前用过一次，当时四大国有商业银行剥离了1.4万亿元不良资产，最后财务重组的花费总额大致相当于2004年中国经济总量的22.3%（来自国际货币基金组织报告）。此举避免了国有银行成为“僵尸银行”，但由于机制体制层面停滞不前，随后国有商业银行改革并未触及根本问题，也正因此，一旦突发事件冲击波到来，同样的行为或将不可避免。特别是2009年后，地方债务突然从2万亿猛增至十万亿，这是个令人痛心的结果。

  上海证券报：这样处理地方债务，宏观经济会不会受影响？

  刘煜辉：时间就是一切。

  中央政府信用出手，把一部分地方政府债务顶过来，这样集中处置所产生的负面效应远低于分散处置。宏观政策也有足够时间去设计一个经济“软着陆”的组合，避免大的波动。

  更为关键的是，集中处置便于清理：该叫停的马上叫停，该下马的立即下马。对于一些项目，止损就是最好的选择，前期投入就是坏账，及时财务重组后还不至于造成更大损失。

  与此同时，宏观政策也没有那么多羁绊了。从土地政策到货币政策，该收紧就收紧，实际上就是约束地方财政扩张。

  一旦地方政府债务违约压力有所缓和，利率水平就可能更快地恢复正常。众所周知，长期以来我国储蓄利率一直维持低位，为投资过度扩张做补贴，容易滋生资产泡沫。

  相应的，财政改革也可以在相对轻松的状态下进行。地方政府没有大的偿债压力，也就没有大的扩张冲动，结构性减税才有可操作的空间。

  总而言之，从大的经济逻辑上讲，投资减下来，大规模财富逆向流动就会减少，中国经济再平衡才能得以实质性开启。

  【建言】

  制度设计减少道德风险

  上海证券报：如果“中央政府信用出手，短债延展为长债”的方案被采取，有什么需要借鉴的经验和规避风险吗？

  刘煜辉：未来防止风险的制度设计无非是两个方向：一是赎买的价格，要让商业银行吸取教训，需要付出一定的折扣作为惩罚；二是建立偿债基金与各地未来的土地出让收入挂钩，与未来中央政府对地方的转移支付挂钩。

  中国未来的土地管理制度已经定调：三个“最严格”（最严格土地管理制度、最严格耕地保护制度、最严格节约用地制度），从这个意义上讲，中国已经回到了正确的轨道。

  当然，中央政府信用出手当然会面临很多社会批评，但是债务重组的过程本身并不存在值得诟病的地方，出了问题，总是要寻找一个成本最小的处置方案。这本质上是一个技术性问题。

  需要检讨的是造成债务膨胀失控的过程。这是一个制度性问题。我们应该下大力气去推动制度改革：地方财政问题并不是财力与事权是否匹配的问题，事实上，地方财力再多也会显得不足。归根结底，问题的关键是建设一个服务型而不是投资型政府，预算民主和支出透明等内容将不再只停留在嘴把上，而要落实在行动中。