目前中国经济的“三个拐点”已同时出现。但政策大调整的时机又不具备。由于当前宏观调控所面临的内外形势十分复杂，政策抉择起码面临着五大困惑。

  一，宏观调控部门如果对经济下行的风险估计不足，不能适时及时地调整政策方向和力度，会失去政策调整的最佳时机。二，对宏观调控政策赋予过多维稳职能，将导致宏观调控目标多元化，而对宏观调控部门干预过多，政策的独立性就会受到很大影响。三，当前主要采取控信贷等金融手段控通胀，与治理通胀的根源不一致。这可能导致金融紧缩力度过大，从而对实体经济造成过多负面影响。四，预期日后宏观调控部门很可能会有足够政策放松工具，但是缺乏与政策出台相配套的经济与社会条件。五，与亚洲金融危机时期相比，当前又遇上了内紧外冷的经济环境，而对于未来经济运行的风险现在难以评估。

  ⊙杨成长

  三季度宏观数据表明，今年中国经济的“三个拐点”已经同时出现了。经济增长出现了快速下行的拐点，房地产市场出现了明显拐点，9月份CPI数据确证了全年通胀的高点和拐点。三个拐点的出现，表明调控的目标基本达到了，人们开始预期宏观调控政策该适时调整了。

  但是当前政策大调整的时机似乎又不具备。经济尽管出现了下滑，但是仍然处于9%以上的增长率，投资和消费并没有回落，贸易在9月份受到点影响，但是前三季度增长率仍然很高。部分宏观数据的回落远没有达到让政府和宏观调控部门开始警觉的程度。由于当前宏观调控所面临的复杂内外形势，未来调控部门的政策抉择起码面临着五大困惑。

  第一，调控部门如果对经济下行的风险估计不足，不能适时及时地调整政策方向和力度，会失去政策调整的最佳时机。

  对当前经济形势的看法，社会各界出现了明显不同。调控部门是乐观的，企业界是悲观的，研究界和金融投资界是混乱的。各地政府普遍认为今年经济形势好于预期，去年都预期今年会比较糟糕，尤其是财政收入和企业效益会大幅度下降，没有想到今年中央和地方的财政收入能增长很快，大大超出预期。

  到目前为止，中央财政收支结余了两万多亿，创了历史新高。企业效益好，大企业尤其是国有企业效益更好，企业所得税增长速度快。尽管小型微型企业经营困难，但是对政府收入和整体经济影响不大。调控部门只能根据统计数据作判断，目前的宏观数据总体来说十分健康，怎么能说经济不好呢？

  企业的感受跟政府不同，尤其是中小企业、贸易加工型企业，经营环境明显恶化，融资和劳动力成本大幅度提高，出口订单下降，利润空间受压。一部分中小企业特别是微型企业无法持续经营。

  金融投资研究界一会儿悲观，一会儿乐观，基本失去了方向。既然站在不同的角度，观点如此不同，那各派的观点都有可能出现偏颇。问题是，虽然三季度经济增长出现了比较大幅度的下滑，是什么原因导致了下滑现在并不清楚。投资和消费增长正常，9月份工业增加值和发电量甚至还出现了适度加速增长，只有出口数据有所下滑，但是不足以解释GDP的下滑幅度。

  今年中国经济增长的特点很容易让宏观调控部门对后期经济的滑落估计不足。在信贷收紧、房地产严控、劳动力成本上升和欧美债务危机加深等一系列不利因素作用下，今年前三季度中国经济超出预期，经济增长指标、结构指标和效益指标都没有明显下滑，部分指标甚至超常增长，充分体现了中国经济增长的强大内生动力和超常韧性。尽管也出现了民间高利贷复燃、微型企业融资困难和地方政府融资平台清理等问题，但是就整体来看，仍然瑕不掩瑜。而漂亮的名义宏观数据容易埋下一些隐患。

  其一，前期增长平稳，并不代表后期就不会出现急剧滑落。经过全球金融危机的洗礼，中国经济抗调控抗危机的耐力的确提高了，但是调控的政策效应最终会释放出来，而且可能会集中释放。前期抗压力度越强，后期释放的效应就越充分。因此，9月份的数据表明，后期中国经济急剧下行的风险加大了。

  其二，今年PPI和CPI都处于历史高位，这导致中国的名义GDP增长率要远远高于实际GDP增长率，估计名义GDP的增长率在15%左右，这就使得所有跟名义GDP相关联的指标都非常好，如投资、消费、进出口、财政收入和各种表征经济运行周转量的指标等，但是实体经济的实际增长也许并没有这么好。后期，随着CPI和PPI的急剧下降，名义GDP增速也会降下来了，各项跟名义GDP相挂钩的宏观数据也可能急剧下降。

  其三，我们可能对房地产市场回落对整个中国经济的影响估计不足。在前一轮经济高增长中，房地产行业的繁荣仍然是中国经济的第一推动力，对整个投资、消费以及民众和企业家的信心影响巨大。现在人们的分析只集中在房价下跌对银行资产安全性的影响以及各市场主体对房价下跌的承受力上，根本没有考虑房地产市场萎缩对整体经济影响的乘数效应，以及对企业家和民众信心的打击。这种分析是不全面的。

  总之，如果宏观调控部门只拘泥于观察当前的宏观数据，就有可能出现对宏观经济形势过于乐观，对后期经济回落估计不足，从而出现政策调整不及时、不到位的风险。

  第二，对宏观调控政策赋予过多维稳职能，导致宏观调控目标多元化，对宏观调控部门干预过多，政策独立性会受到很大影响。

  我国中央银行的核心职能是通过稳定币值来维护和促进经济平稳增长，也就是要在通货膨胀和经济增长之间求得平衡。政府部门除了要维护和促进经济增长外，更要维护社会稳定，及时化解社会矛盾。对政府部门来说，后者职能甚至比前者更重要。

  当前通货膨胀所带来的核心问题是粮食、农副产品以及低端服务业价格上升过快，对低收入阶层日常生活影响很大，低收入阶层难以承受。这个问题的根源是我国收入分配制度不合理，收入分配结构扭曲，低收入阶层收入增长过慢。单从经济运行角度看，今年我国名义GDP增长率大约在15%左右，名义通胀率在5.5%左右，尽管偏高，但是两者之间并没有严重不匹配，也没有过多偏离近十年平均通胀率在5%左右的水平。

  也就是说当前的通货膨胀对实体经济运行并没有产生过大负面影响。通货膨胀所引发的矛盾主要是社会层面的，而不是经济层面的。这就使得控通胀的目标难以明确。即使后期我国名义通胀率由于比较基期因素同比下来了，但是如果老百姓的菜篮子米袋子价格没有下来，政府仍然将承受着巨大的社会压力。调控部门控通胀的政策能否转向或放松，恐怕还很难下结论。

  第三，当前主要采取控信贷等金融手段控通胀，与导致通货膨胀的根源不一致。这可能导致金融紧缩力度过大，从而对实体经济造成过大的负面影响。

  如果这轮通胀就是前两年货币投放过多导致的，那么今年信贷收得这么紧，再加上明年继续适度收紧，控通胀自然就可以高枕无忧了。问题是中国这一轮通胀的核心根源是中低端劳动力成本上升带来的对劳动力高度敏感的农副产品价格上涨，与输入型通胀叠加形成的。这两大通胀因素对紧缩货币都不敏感，明年还将继续存在，甚至不排除进一步加强的可能。

  这几年我国通过农产品期货市场和农产品供求的市场化改革，教会了农民兄弟学会“囤积居奇”，今年农村普遍出现了无论收获什么，先储藏起来，等半年一年再卖。现在农村的储窖和仓库最奇缺。中国农产品特有的高度分散的小生产和统一大市场的矛盾已经凸显了出来。农民接受的市场信息已经开始混沌无序了。过去农产品价格随收获季节而自然波动，现在由于农民的囤积变成无序波动了，再加上今年国际大宗商品价格毫无根由地大涨大跌，谁又能对明年我国的CPI作出有把握的预测？

  一味紧缩信贷不能控制当前我国通货膨胀的两大根源，但是一定会让实体经济增长速度降下来。实体经济下来了，需求减小了，通胀可能会得到一定程度的控制，但是这种调控的代价需要评估。在中国这一轮复杂的通货膨胀背景下，紧盯着CPI走势实行货币紧缩政策，容易造成对实体经济调控过头而通胀又难以真正控制的局面。

  第四，后期宏观调控部门很可能会出现有足够的放松政策的工具，但是缺乏与政策出台相配套的经济与社会条件。

  如果宏观调控部门确认经济已经存在加速下行风险了，再加上欧债危机的进一步蔓延，需要调整政策方向了，那他们当前掌握的政策手段和空间是充足的。银行的流动性蓄水池是充足的，央行通过将准备金率提高到历史高度，锁住了几万亿元基础货币，完全可以通过下调准备金率逐步释放流动性。中央政府财力是可以的，今年我们又比预算多增了一万多亿财政收入。政府的很多大项目现在正趴在那里等待启动。所有这些都是可以松动的，问题是每一项政策的松动都需要一定的经济和社会条件。

  比如，CPI是最大约束。如果CPI不能落在社会各界基本认同的安全区域，谁敢全面放松？简单估计，这个CPI的安全区域大约是月度在4%以下，且相对平稳运行了几个月，还得看老百姓对当前的物价是否认同。

  下调存款准备金率要看银行间资金是否紧张，超储率是否下降到足够低的水平。就今年第四季度乃至明年来看，银行间资金最紧张的时候已经过去了，商业银行已经开始重视实体经济的风险，开始“惜贷”了。如果是这样，那准备金率下调也无济于事。

  仿效“四万亿”，重启政府投资，需要中央财政、地方政府和商业银行的配合才能完成。而今地方政府是旧疤未好，又要添新伤，这恐怕困难。地方融资平台尚在清理中，新的融资渠道尚没有形成，单靠中央财政很难大面积见效。因此，看似政策放松空间很大，实则只能微调。

  第五，如今又遇上了内紧外冷的经济环境，未来经济运行的风险难以评估。

  上世纪九十年代，中国经济曾有一段非常成功的软着陆过程。从1993年到1996年，实行了适度偏紧的财政货币政策，经济缓缓下行，通胀以比经济更快的速度下行。这次调控，我们以最小的经济波动为代价控制住了通货膨胀。如果不是紧跟着1997年的亚洲金融危机，对这轮调控的效果几乎可以打满分了。然而，在我们继续实施偏紧的调控政策情况下，出现了无法预期的亚洲金融危机，中国的贸易环境一下子恶化了。

  在内紧外冷情况下，中国经济由软着陆变成了硬着陆。尽管政府急促实施了“保8战略”，政策宽松到底，但是经济仍然跌到了8%增长率以下，而且在底部盘桓了三四年，一直到2002年才迎来了新一轮经济增长周期。今天，我们又遇到了跟1997年相似的经济环境。国内调控政策仍然继续收紧，但同时欧美债务危机正在进一步蔓延，对中国贸易的影响日益深远。这一轮“内紧外冷”，中国经济能否受得了、顶得住，我们无法评估。实体经济一旦急速滑落，即使我们开始宽松了，也未必救得了。

  总之，尽管还没有到政策转向期，但是调控部门必须充分认识到当前中国经济形势的复杂性和多元性；必须综合各方面信息，认真研究对策，运筹帷幄，高瞻远瞩，才能真正做到适时适度有效的运用政策。

  （作者系申银万国证券首席经济学家）