⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗 ○编辑 杨晓坤

  10月下旬以来的A股在“两常态、四拐点”的背景中筑底反弹。“两常态”即欧美经济继续疲软、中国经济温和缓降中继续促进转型；“四拐点”分别是：高位回落的通胀拐点、由紧趋松的流动性拐点、“微调”带来的政策拐点、3年期央票中标利率首见下行使市场形成了估值拐点。进入11月份，行情本身也进入了一个重要时间之窗。因此，与前一阶段“跟跌不跟涨”有所不同，A股表现开始彰显“跟涨抗跌”的新独立性。

  在诸多“拐点”因素中，近期投资者最为看重的，是通胀与房价双降趋势下的政策面开始“微调”。我们认为，在“微调”信号出现后，更进一步转向宽松的周期应该是明年一季度的中后期。因为明年一季度是固定资产投资开工的淡季，圣诞周期后又将面临出口增速更为明显的下降，经济增速进一步降落至9%以下是个大概率事件，同时CPI也有较大的概率降落到4%左右乃至以下，对照调控政策“针对性、灵活性、前瞻性”的方针，经济与通胀的“二人转”关系在政策组合中届时将有换位的必要。宏调政策在明年一季度中后期进一步宽松的程度有多大，很大程度上将取决于岁末年初阶段房地产的“寒冬有多冷”，及其对产业资金链和上下游行业影响的深度。

  近日，有部分投资者在纠结于10月份汇丰PMI数据上升、中国官方公布的PMI回落的背离，作为一项最重要的先行指标，这到底揭示怎样一种经济信号呢？其实，这其中的差异是，汇丰PMI 的采样重点是中小企业，中国官方PMI采样的重点是规模以上企业。因“圣诞周期”来临，中小企业受益于轻工产品、手工产品订单增多而增大采购。另一方面，政策层面从10月份开始以信贷定向宽松等形式开始着力解决中小企业融资难，也使原来被束缚的部分中小企业产能出现了短期报复性反弹。因此，汇丰PMI较为显著的上升是个周期性因素，并非趋势性表现。此外，汇丰PMI与中国官方PMI的背离，也说明上半年中小企业景气度衰弱的现象已经开始蔓延到规模型企业，与此相对应的是，上游原材料行业的景气度在明显恶化，这与目前经济整体缓降的趋势是一致的。

  三季报披露已经全部收官，前三季度所有可比性公司利润增速为20.5%，低于市场之前的一致性预期2.5个百分点，剔除金融和石油石化两大权重板块后，同比增速为17%，中小板与创业板的利润增速分别为16%和17%。基于三季报公司盈利增速的进一步疲软，以至于在10月份最后一周市场出现了一致性预期快速下调，各投研机构把2011年公司盈预期已经从之前的23%下修到了18%左右，对2012年公司盈利预期也进一步调降到了10%左右。更值得关注的是，三季报显示受持续紧缩的影响，公司经营性现金流与营业收入的比例只有1.7%，降至2003年以来的最低值，公司流动性压力增加可能会给后期市场形成新的再融资压力。从经济与公司基本面结合对应的政策变化看，明年的基本形势已经初见端倪：与今年“经济平稳、政策紧缩”不同，明年的基本形势可能是“经济与公司盈利较弱，政策环境相对宽松”。

  目前比较有利的是，尽管经济基本面疲软趋势明显，公司盈利预期也处于调降的过程中，但都不会改变市场低估值的状况。2400点对应的全市场静态PE是17.10倍，对应2011年20%公司利润增速的动态PE是14.49倍。由于接近年终，市场的估值坐标已经切换到2012年的盈利预期，再结合2012年10%左右的公司盈利增长，对应的2012年动态PE实际上只有13.17倍。尽管公司盈利增速不如意，但低估值加上诸多拐点因素构成了目前行情主要的弹升动力。

  不过，在经济系统性转弱的背景下，A股彰显出的新独立性还难以形成趋势性牛市，更多仍是流动性开始充裕后形成的估值修复性反弹。基于市场需要进一步观察房地产行业与民间高利贷如何“过年关”，也需要关注12月初中央经济工作会议对后续经济政策的定调，年内行情可能维持“抗跌绰绰有余、逆转力不从心、反弹幅度温和”的局面，评判行情的趋向还有待于观察明年一季度末期经济“冷”与政策“松”的匹配情况。

  由于股市流动性开始充裕，可以预期行情的结构性机会将会丰裕起来。尤其是三季报披露完毕后，公司盈利预期已经稳定、蕴含年报含权预期、隶属于内需服务性行业、具有技术股特征的中小市值股，在政策面定向支持中小企业的大背景下可能形成“火烧连营”式的行情。此外，明年初又将迎来“三农”的一号政策，水利建设、农业种子等也开始进入“良辰”周期。