■基金经理手记

  有一个理论，你的运气取决于你在一天之初扔的那枚硬币，它是正面朝上还是反面朝上。虽然，我从来没有能够真正把运气和扔硬币在统计学上关联起来，但这依然激发起我和妻子经常的热烈讨论。

  说到运气，当前投资最值得大谈特谈应该是“你能用借更多的债务来解决债务危机么”。全球政府的高层一直在努力寻求一个肯定的答案，自从雷曼兄弟2008年破产之后。从接近0％的利率政策，到量化宽松以及相应的扭曲操作，欧盟的宏伟的解决欧债危机的各种举措：包括涉及希腊债务的解决，欧元区托管的银行资本重组，奇特的“EFSF”等等。

  但对投资者而言，是否继续持有的前提只是，那个曾经的宏伟计划，比如欧元区、美国、英国、日本或其他任何一个玩类似文字游戏的国家，这些国家能否经济增长。欧元区的“猪国”最终是否能成为一个投资商的珍珠，取决于很简单的前提，所有的救市政策能否最终导致经济增长。

  增长是经济问题万灵药，无论是疼痛，剧痛乃至严重的疾病，只要有经济增长就能解决。主权债务的比例是否过高？取决于该国经济能否通过增长成功化解那些债务。失业率创下历史高峰？没关系，经济增长本身将创造就业机会。股市的低迷呢？除非经济有持续的增长，股市不会彻底解决萧条问题。

  不过，目前来看，冀望经济增长速度提升，全世界都有个最大的软肋——时间，没有任何国家在经济底部修正了足够的时间——即使是中国 ——而许多发达国家（特别是在欧元区）似乎已经濒临陷入衰退的泥潭。

  缺乏增长，这个过去几年前就被我们预料的前景正在成为现实。低增长最终将被证明长期的、结构性的问题，而不是周期性的问题，这意味着它们将不会很容易的恢复。居民消费，并不会因为低利率和刺激性财政政策而启动。鉴于诸多因素，对于发达国家而言，要战胜这种情况，除非有数十亿的财富从天而降，均匀躺在全国各地的街道上，并令人难以置信的被全国市民发现。

  显然，这不会发生。

  目前经济上的很多状况正错综复杂的交织在一起，比如过高的政府债务水平和政府开支，习惯于重新启动资本杠杆的私人消费引擎，等等。经济学家罗格夫和莱因哈特在其文章中显示，主权债务一旦达到国内生产总值的80-90％，他就将成为经济增长的一个障碍。这是因为，这种债务水平下，债务的利息和利差将不断上升，并令一个国家的债务水平占到ＧＤＰ的比例越来越大。上述的怀疑态度，将促使贷款人最终对于经济增长越来越持怀疑态度，实体经济的再投资规模越来越少，经济增长日益放缓，贷款人的情绪更加谨慎，最终变成恶性的循环，把一个经济体拉入日本那样的“失去的数十年”的债务/流动性陷阱。

  这些情况必须得到及时制止。停止向下的漩涡，是当前的货币政策所应该力图完成的。在发达国家，财政政策应该着眼于积蓄财力而不是继续刺激经济，中央银行经常被假设能够保持它的独立性，但这显然是一个需要“长期观察”的结论。一个神奇的硬币或一个神奇万亿美元的法案，都不可能解决发达经济体的结构性问题。

  而关于我之前提出的问题：“一个国家能通过创造更多的债务而解决债务危机吗？”我的回答是否定的，因为政府的债务（哪怕是零利率下）现在不会创造经济增长。相反，我们看到，即便是最微小的就业提升数据，历史上罕见低的投资比率，以及消费转向储蓄的趋势，都使得GDP增长无法回到历史上的正常水平。罗格夫/莱因哈特脂的“圣经”告诉我们，7年好、7年差。既然我们之前过了好日子，现在是苦日子的时候。

  由此，目前的投资思维应是远离历史上的经验。股票市场应重点考虑股息收益率，以及通过回购股票而导致的资本回报的提高。与之相反,业绩成长将不是未来可以指望的因素。