⊙周贵银 ○编辑 杨晓坤

  我们都知道，价值投资的鼻祖是格雷厄姆，巴菲特从他那里学到了安全边际原则并在不断的实践中赋予价值投资更为丰富的内涵。然而研究巴菲特早期利用价值投资获利的方法对于我们学习价值投资理念会更有意义。巴菲特习惯性地将资产分为三部分，一部分用于寻找便宜货，一部分用于无风险套利，一部分用于买下整个企业。从1956年到1969年的14年基金管理生涯中，巴菲特每年都取得了超越道琼斯工业平均指数的成绩，其中有5年指数还出现了大幅震荡。其核心秘诀就是套利类投资无论牛熊市都有突出表现。

  低估类投资（Generals）：是指那些价值被低估的证券，特指股票市值低于企业的有形资产。巴菲特在写给股东的信中这样描述了低估类投资：“多年来，这类投资一直是我们占比最大的投资。通常，我们会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位（大约占合伙基金资产总额的5%-10%），在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。我们对这类公司的经营管理没有意见，也无法判断市场纠偏的确切时间。有时，它的市场价格很快就会回升，但大多数时候，这需要数年时间。这类投资和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数基本同步。所以需要注意的是，东西便宜并不意味它的价格不会进一步下跌。如果市场突然下跌，这类投资通常也会和指数同步下跌”。这有点类似专买跌破净资产的企业，只不过当时巴菲特判断净资产的标准是用运营资本（流动资产减去所有负债）而非账面价值。该方法尽管在当时取得了不错的成绩，但购买的企业大多都是经营状况较差的。在1989年巴菲特做回顾的时候，对该方法做了批判和修正，因为他后期的投资理念越发成熟并把重点放在了购买具有经济护城河的企业上。其实，该方法只要稍做修正即可，就是用低估的价格购买经营稳健的企业。巴菲特购买中国石油就是使用了该方法。前几天金地集团在跌破4.5元时，其总市值就明显低于运营资产，结果在跌到4.3元时便遇到资金抄底。

  套利类投资（workouts）：这类方法有点类似于国内的要约收购或上市公司吸收合并另一家上市公司时出现的无风险买入机会。套利类投资其收益比较稳定并在很大程度上与指数表现无关。如果持有该类投资比重较大，熊市时，投资业绩就会较好，遇到牛市时，投资业绩就会较差。巴菲特在任何时点，都会持有10-15只这样的股票。实际上套利类投资正是巴菲特取胜的关键，因为在配有大量套利类投资的时候，遇到股市暴跌，他总是有资金加大对低估类投资的配置。国内的可转债也可以运用套利模式进行投资。

  控制类投资（Control）：所谓控制类投资，是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营政策，这类投资的表现与指数也没有什么关系。控制类投资是巴菲特正式接手伯克希尔·哈撒韦之后的主要投资方法，在经营有限合伙企业期间起到的作用不是非常突出，但他多次通过购买大量股份进入目标公司董事会并影响其经营决策，也为后面的大规模控制类投资积累了丰富的经验。

  当然，价值投资是一个开放式的系统，在实践的过程中并非一成不变，尤其是对普通股的投资。巴菲特在选择企业的理念方面总共经历了三个阶段，这就需要解读“价值投资的继承与发扬”。