⊙桂浩明

  交易所交易基金（ETF），是近20年间发展起来的一种基金创新产品，它一般通过跟踪某个标的指数，复制其样本股，以构建投资组合并获取收益。ETF设计比较复杂，但是对于投资者来说，则是相对比较简单的，买进了某个ETF产品，只要该产品跟踪的指数上涨了，那么产品的净值自然也会上涨，投资者也就赚钱了。这就可以避免选股方面的麻烦，实际上也就是可以基本保证投资者能够获取与指数同样的投资效果。在海外市场，ETF以其灵活方便以及管理成本低等多方面的优势，受到了广泛欢迎，规模增长迅速。

  我国推出ETF的时间要短一些，其基本理念也是从海外成熟市场引进的，但是发展很快，其跟踪的指数也从过去简单的成分指数发展为多个分类指数，为投资者提供了多样化的选择。而在实践中，人们看到我国的ETF基金还成了大型机构投资者入市的重要选项，ETF基金也因此具备了反映大型机构投资者投资思路的窗口功效。譬如在今年9月，两市行情十分低迷，各方对后市普遍悲观。但就在这个时候，ETF出现了净申购，并且这种格局一直延续到了10月。果然，在10月最后一个交易周，股市出现了反弹行情。从数据上看，这些申购者大都算是“抄底”成功，取得了相应的收益。现在，已有不少普通投资者也开始关注ETF产品，特别是关注它们的申购与赎回情况，因为那里所揭示的大型机构投资者的动向，对大家很有参考意义。

  不过，现在的ETF产品还被挖掘出了其他功能，譬如利用买入一篮子ETF样本股，而后转换成ETF基金并赎回，以此来实现曲线的“T+0”交易，在股市存在一定波动的情况下，如此操作就可能带来相应的套利收益。另外，现在还有人利用上证180ETF和深圳100ETF与股指期货进行对冲操作，这同样可以抓住期限套利的空间获取一定收益。这样的投资模式，因为具有强烈的增加交易的效果而被认为功能性太强，因此尽管对交易量比较敏感的券商非常喜欢，但对于普通投资者来说，就未必有太大兴趣。更何况套利交易又与价值投资观念存在不小差异。但是，其所带来的程式化操作规则等确也有其自身的价值。在海外市场，程序化交易日渐活跃，已成市场交易中的重要手段。国内的ETF套利交易，如能不仅限于提高活跃度、增加成交量的简单考量，那么应该说是能打开新局面的。

  而ETF更大的发展机会，还在融资融券方面。众所周知，现在融资融券业务的发展遇到了瓶颈，解决的方法无非是将试点业务改为常规业务，将融资融券的标的有效扩大，实行转融通制度等等。而在这些方法中，最简单的做法就是将ETF产品纳入融资融券范围。这样不但将显著增加融资融券的操作余地，也为ETF的发展提供了新的空间。当股市出现趋势性上涨行情的时候，买入ETF当然是好的选项，如能通过融资再多买入一点，就更好了，这样做的话，在管理上要比选择个股融资买入更加方便，操作上也更为简便。反之，当行情出现趋势性下跌时，也可以将ETF产品融券卖出。由于ETF的融券规模通常要大于不少股票的融券规模，因此将ETF作为融券对象，会大大提升融券的可操作性。而在这过程中，ETF本身的功能也得到了进一步强化，会有更多投资者将其作为紧跟指数操作的对象。在某种程度上，ETF的申购与赎回，也就在相当程度上会对股市运行产生影响。

  当然，在看到ETF在证券市场上的作用越来越大时，也必须承认，在股市还不真正具备经济晴雨表的情况下，ETF并不能解决提高投资收益水平的问题，它实际上不过是起到了让持有者获取市场平均收益的作用。另外，现在股市的结构化特征比较明显，ETF产品因为跟踪不同指数，也有可能因此而带来投资效果上的重大差异，所以，在ETF品种越来越多的时候，实际上也就弱化了它“赚指数就赚钱”的特征，因此也就有了明确的品种选择问题。还有，当ETF的套利操作为越来越多的券商所重视以后，股市成交量中的无效成交比例会无疑会有显著提高，这也会对人们研判量价关系带来噪音干扰。

  去年就有人说，中国股市进入了指数化投资的年代，言外之意就是要大量发展ETF。现在看来，这确实是一个方向，让ETF发挥更大作用，是市场的必然要求。只是对其中所形成的利弊得失，尚需细加分析，综合评判。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究中心）