交银先锋、交银主题基金经理 史伟

  政策微调如期而至，然而Ａ股市场真正的投资机会又在哪里呢？

  10月份是发生转折的月份。在持续的宏观调控政策下，食品价格在国庆以后出现了大幅回落，从而使得通胀拐点得到了进一步的确认，也标志着与大宗商品价格密切相关的通胀预期开始下行。

  在CPI回落的同时，PPI也出现了相应的下降趋势，这意味着工业品价格的跌势可能也已开始，比如，铁矿石和螺纹钢的价格创出了年内新低，这颇具象征意义。

  在价格一片下行的悲观背景下，有几个很有意义的现象随之出现：首先是，资金成本随着经济景气程度的回落出现明显下降，银行间同业市场的债券利率出现全面下行，10年期国债利率回落到2010年11月的水平，一直居高不下的票据转贴和直贴利率，也从9月份疯狂的10-13%回落到6%-8%左右。

  经济增长方面，中国的进出口增长率同步于物价出现了预料中的回落。而略有不同的是，中国进口增长率的回落还反应了国内内需有所疲弱的走势。考虑到过去三个月中，我国贸易盈余出现收缩趋势，而10月份明显超预期的PMI数据又显示出一些乐观迹象。我们认为，国内的内需正呈现缓慢下行的态势，这个状况与2008年下半年经济总需求剧烈下行的走势有较大区别，也一定程度上印证了我们之前对中国经济软着陆的判断。

  至于我国的出口部分，同比的增长率再次回到20%以下，这反映了欧债危机对欧元区需求的打击，以及大宗商品需求的快速回落对相关的大宗商品出口国的需求的影响。

  在价格和需求双双回落的北京下，A股市场投资者对于通胀的担忧开始逐渐转向对经济下滑以及低端劳动力就业情况的担忧。我们预计，平滑通胀和就业对居民生活的影响将成为四季度宏观政策基调，无论从财政政策，还是从货币政策的细微变化来看，政策微调的迹象开始显现。这个信号不容忽视。

  此外，由于债券市场可能已经经历了底部，因此，资本市场整体的流动性情况持续恶化的可能性不大。在上述预期下，Ａ股市场首先开始了一轮估值修复行情。这也就是我们在10月底所看到的这波上涨行情。同时这也意味着，整个市场的估值体系（沪深300约10-11倍估值，中小板约30倍左右估值）在目前的流动性下得到了支撑。

  虽然估值体系得到支撑，但当前一直贯彻的货币政策的大方向出现转折的可能性很小。继而从整体经济来看，资金流动性的供应仅仅会维持在提供实体经济复苏所必需的需求水平上，而剩余的流动性供给则仅能通过通胀的回落来提供，所以预计估值进一步提升的空间不大，结构性机会依然是市场未来运行的大概率前景。

  值得注意的是，PPI（生产者价格指数）和企业利润的回落将是2011年四季度乃至2012年一季度的大概率事件。企业利润的持续调整将导致股市在流动性预期和企业盈利的现实中不断反复，Ａ股市场整体仍可能会有不断的震荡反复。在不断的反复中，能保持盈利超预期稳定增长的企业，无论属于周期类或非周期类行业，都将是我们需要寻找的真正的成长性公司。