⊙周贵银 ○编辑 杨晓坤

  如果把巴菲特早期的投资哲学定义为雪茄烟蒂式投资，即“购买便宜货”，那么中期的投资哲学就是“用低估或合理的价格购买优秀的企业”，这个中期我们特指从1969年到1989年。

  很多人觉得巴菲特在购买一个企业时，会进入目标企业董事会并用自己的理念去左右或者改变管理层。首先，我们要承认在他全面接手伯克希尔·哈撒韦之后，开始频繁进行控制类投资，但同时他也没有放弃对普通股的部分股权投资，而巴菲特对这部分投资并没有经营权。但无论是控制类的还是少数股权投资类的，他选择企业的理念都没有差别。他第一次向外人公开他的投资哲学是在1975年他写给股东的信中，这时他已经45岁。他在信中写道：“有利的经济特征、德才兼备的管理层、以诱人的价格购买并长期甚至永久性持有”。很显然，这个表述与早期的不管什么企业只要便宜就可以购买有天壤之别。

  在紧接着的1976年，他对这一投资哲学作了更进一步完善，即增加了能力圈的表述。我们以长期投资的眼光来选择这些股票，并像购买一家经营性公司100%的股份一样来考虑以下因素：（1）良好的长期经济特性；（2）管理层有才能且诚实；（3）以低于私人所有者价值标准的诱人价格购买；（4）这个行业是我们所熟悉的，且我们有能力判断该行业的长期前景。

  其实，巴菲特在总结自己投资哲学时并没有集中持股这一点，但是我们在解读他的投资行为时却发现了这个特点，那是因为巴菲特在根据上述特征选择企业时，能符合这些特点的企业较少，因此一旦发现这类企业他就会购买大量股份，演化为集中持股。

  在这里，我们需要思考巴菲特在实践价值投资理念时，是如何从购买便宜货转变成以合理的价格购买优秀企业呢？这应该从三个角度去理解。首先，他自己购买的伯克希尔?哈撒韦就是一个便宜货，但是纺织业的艰难经营让他感觉到再便宜的东西如果随着时间推移以及企业每况愈下，价格优势很快就会被持续的亏损和不断的资金需求所吞噬。其次，受到了查理·芒格和菲利普·费雪的影响。用巴菲特自己的话说就是“查理把我推向了另外一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，他拓展了我的视野，我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。”。最后一个很重要的原因就是，在芒格的建议下，他们通过蓝带印花公司购买了生平第一个优秀企业“喜诗糖果”，通过观察喜诗糖果的经营和财务表现，让他深刻感受到一个优秀企业和一个便宜货的巨大差别。

  巴菲特说：“因为我把自己当作企业的经营者，所以，我成了更优秀的投资人；因为我把自己当作投资人，所以，我成为更优秀的经营者。”从此，他彻底扭转了早期的投资哲学思想，但安全边际原则永远不会放弃，用套利类投资和其他无风险资产配置的方式，让自己时刻处在防守反攻的状态也没有改变。不过，以上仍不是他投资哲学的全部，这还需要进一步解读巴菲特后期的投资哲学。