⊙宋淮松 ○主持 于勇

  今年以来，上市公司定向增发、公开增发以及配股等募集资金4165亿，而通过公司债所募集资金仅为1073亿，另有9个公司发行了413亿可传债。从比例上看，即使把含有股票期权的可转债算成债权融资，上市公司股权类再融资占比也高达70%以上，而债权类再融资比例不满30%。

  成熟国际资本市场上，债权融资的比例远远超过股权融资。在美国，公司债、政府债券、股票一起并列为三大基本证券，其占比分别为60%，30%与10%。也就是说，公司债发行金额是股票融资金额的5至10倍以上。对比成熟市场，我国上市公司似有“股权融资”情结，特别偏爱股权融资，如10月底，市场稍一转暖，就有39家上市公司宣布了定向增发预案，筹资金额高达600多亿。

  在国有股、法人股已经全流通，股票市场正在去泡沫化，证券市场规范化、创新化、国际化全面推进的今日，公司债代替增发、配股成为上市公司再融资主要手段应是题中之意。

  2006年至今，上市公司IPO年实际募集资金分别为1599亿，4381亿，1003亿，1951亿，4699亿与2331亿，增发配股年实际募集资金的金额为1047亿，3540亿，2402亿，3094亿，5155亿以及4165亿。除2006年、2007年外，上市公司增发配股筹资额均远远高于IPO筹资额。随着上市公司家数的增加，这一差额还将进一步扩大。如果不对上市公司股权类再融资设限，市场扩容压力将会越来越重，市场也将不堪重负。且换位思考一下，如把这4000多亿上市公司增发配股资金用于中小企业的IPO上，就可以解决几百家甚至上千家中小企业的资金困境，真正为中小企业提供一个公平竞争的生存环境。其实，如果市场长期低迷，上市公司股权类融资也是难以有效顺利实施的。如今年10月与今年9月相比，增发股票家数从15家锐减到8家，增发金额从280亿锐减到了170亿，配股更是一家没有。

  公司债到期是需要还本付息的，对企业来说是硬约束，而增发配股资金基本上是无偿使用。只有控制权不旁落他人，对企业相说就是软约束。因此，对公司债是否发行以及所筹集资金的多少、用途，上市公司都会相当谨慎。而对增发配股是否实施以及所筹资金的使用、安排，上市公司决策就比较草率。很多上市公司通过配股增发所募集资金并没有投入到主营业务中，而用于股市或其他市场的投机炒作，并造成募集资金使用上的巨大浪费与损失。

  假定一个行业净资产收益率为10%，公司债发行成本为6%。通过增发（增发价等于市场价）来进行本行业相关项目新的投资，则该公司增发后净资产收益率仍为10%，对股东权益来说，并没有得到根本提升。但如果通过发行公司债进行新的投资并将主营收入扩大一倍，则净资产收益率立即上升至14%,这就大幅度地提升了股票价值与股东权益。因此，只要上市公司有收益高、见效快的投资项目，股东还是乐于采用公司债方式进行再融资的，而不愿意采用扩大股本，稀释股东权益的股权类再融资方式。

  我国证券市场的一些上市公司根本没有持续经营能力，理应退市。但现状是这些连年巨亏的上市公司交易价格甚至远远高于绩优蓝筹股，主要原因在于我国证券市场壳资源有“重组”的价值，而其他企业“重组”绩差公司目的主要在于：短期之内让这些公司恢复增发、配股等再融资功能，以便获得无偿使用的巨额资金。如果重组后上市公司再融资只能以公司债方式进行，相信壳资源马上会失去重组价值。市场资金关注重点也会逐步转移到绩优蓝筹股身上，证券市场的资源合理配置功能才能真正体现出来。

  在国外，上市公司采用股权类再融资方式十分谨慎，一般只有在有倒闭、破产风险时，才会实施配股、定向增发等股权融资方式引入救助自己的白马王子。我国也应对上市公司的增发配股等设限：两次股权类再融资间隔期限应超过5年以上或更长时间，以保证上市公司、非上市公司处于市场竞争的同一起跑线上。

  （作者系日信证券研究所执行所长）