⊙周贵银 ○编辑 杨晓坤

  如果说巴菲特早期的购买便宜货是师承格雷厄姆，中期以合理价格购买优秀企业是借鉴芒格和费雪的思想，那么后期的“经济护城河”的提出则是巴菲特的自身创造，这标志着他运用价值投资理念到了炉火纯青的地步，巴菲特也从一个投资家、企业家升级为艺术家。

  1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。信中这样写道：最近几年可口可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、他们的产品特性以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。但是巴菲特在这里并没有对护城河做出详细解释，详细描述出现在1995年的伯克希尔·哈撒韦的年度会议上，即“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。”在2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说：“我们根据护城河加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

  经济护城河的概念给长期竞争优势一个更为形象的描述，这是在优秀企业的基础上发展演化而来的。在上期本栏中，我们曾指出巴菲特眼中的优秀企业要具备长期经济特征和优秀的管理层，而且价格要有吸引力。而引进了护城河概念之后，我们更容易理解这一投资哲学。他把企业形容为城堡，它会受到竞争对手的攻击，所以，企业的主人即管理层要不断提高产品的核心竞争力，让竞争对手没有任何可攻击点，而且还要让这种竞争优势一年比一年突出，即所谓的不断拓宽的护城河。

  那么该如何理解经济护城河这一概念呢？我们在书中经常看到的是特许经营权，很多人把这个表述理解为垄断。首先，具有产品垄断的企业容易形成护城河，但并不代表产品垄断的企业一定具备较宽或较长久的护城河。比如有的产品是具有专利的，也就是这类产品具有一定的垄断性，但是专利是有期限的，一旦过了保护期，它们的城堡就会受到攻击。再比如，石油是具有垄断性质的产品，但是它的价格也同时受到了管制，故它的护城河就不是很宽。相反制药公司的产品也需要审批，但是其价格受到的限制相对石油来说就较少。因此，对于某产品的垄断企业必须是定价不受限制的才可以形成真正的护城河。当然，巴菲特最看重的护城河因素是品牌定价能力，就像他经常提起的喜诗糖果。消费者之所以愿意为你的产品多支付价格，就是看重了你的品牌信任度。也就是说一个靠无形资产就可以提高销售价格的企业一定是个好企业，一定是具备护城河的企业。

  其实从巴菲特后期致股东信和股东年会的表述理解看，形成护城河的因素有很多。产品与服务的品牌、消费者对产品的黏性、销售实力和模式的不断创新、产品与销售的垄断、低成本、产品转换成本等，都可能构成护城河的主要来源。当然，要充分理解巴菲特的护城河概念，还需要从巴菲特购买的企业特征具体分析。总之护城河概念的提出比优秀企业的表述有了质的不同，甚至是对于具备护城河特质的伟大企业，我们可以容忍其价格有一定限度的高估。