中投信托近期一则信托计划成立公告，曝光了日发数码大股东日发集团的信托融资动作。蹊跷的是，该信托计划募集资金的受让标的，是日发集团对其控股子公司五都投资的应收债权，同时以所持日发数码部分股权质押作为“信用增强措施”。

  日发集团“体系内”债务关系的真实性，以及信托计划结束日早于限售股解禁日的法律风险，成为该信托计划的两大疑点。

  日发集团的实际控制人吴良定家族精心架构了“中宝系”，如今已孵化出万丰奥威、日发数码两家上市公司。但值得关注的是，日发数码在短期内业绩腾飞，似与万丰奥威等的关联交易密不可分。

  由此，本报记者试图解析“中宝系”的资本运作和股权架构轨迹，使投资者充分关注其中的关联交易风险，警惕并洞察类似“资本系”的体系内腾挪。

  ⊙记者 吴正懿 陶君 ○编辑 裘海亮

  2.6亿信托融资隐含风险

  中投信托网站资料显示，“中投·日发集团应收债权投资集合资金信托计划”两款产品于11月11日同步设立，募集资金合计2.6亿元，存续期限至2012年11月10日。第一款产品委托人7名，其中自然人委托人4名、机构投资者委托人3名；第二款产品委托人38名，其中自然人委托人34名、机构投资者委托人4名。

  这意味着，在日发数码上市未满周年之际，大股东日发集团已将所持禁售股顺利实施第一笔“套现”。而按照招股书承诺，日发集团所持日发数码将锁定3年。

  信托计划推介书显示，上述两款信托产品资金用于1:1受让日发集团对浙江五都投资同等金额的应收债权本金。以预期收益及发行费用推算，日发集团本次信托融资的年融资成本超过12%。

  日发集团所持的日发数码2200万股限售股（每款产品各质押1100万股），以“信用增强措施”的名义出现。据推介书，截至2011年9月30日，日发数码前20个交易日均价为33.41元，按本次发行规模计算，质押率约为35.37%。在信托存续期内，另设了预警线和追加保证金安排。若质押股份股价下跌，导致被质押股份收盘价连续3个交易日低于预警线19.89元/股时，交易对手应在3个交易日内追加相应保证金；若交易对手未按约定及时追加保证金或股价低于平仓线15.92元/股，则受托人有权要求债务人提前清偿全部债务或依照《股权质押合同》约定依法处置质物实现质权。

  然而，在专业人士看来，这款拥有“双重保险”的信托产品实则暗礁重重。“我们一般只做全流通股权的信托计划，或者解禁日早于信托计划结束日的信托计划。”中海信托人士对记者表示，若解禁日迟于信托计划截止日，等于是签订了一份质押权有瑕疵的合同，因为需要处置质物实现质权时，必须等质押标的解禁，这无形中把对上市公司股东的限制变成了对信托投资者的限制，在处置质物的实际操作中存在法律障碍，“没有流通的股权，所谓的“预警线”、“平仓线”也都形同虚设，有着较大的市场风险。”

  或许是认识到质押权存在瑕疵，日发集团本次信托融资并未以常见的“股权收益权”模式进行，而只将股权质押作为增强性举措。然而，细究本次信托募资投向的“应收债权”，其中亦存在疑点。

  资料显示，五都投资设立于2008年，注册资金5000万元，日发集团持有80%股权，法人代表章贤妃兼任日发集团董事、日发数码董事等多项职务。作为一家投资型公司，五都投资目前的主要投资项目包括西安隆基硅材、山东丰元化学和浙江华睿医疗创投。巧合的是，西安隆基、丰元化学首次IPO申请均告失利，二次上会的西安隆基今年7月25日主板IPO过会后尚未发行，五都投资持有该公司675万股，占发行前总股本的3.21%。

  “从五都投资的注册资金及投资方向看，其向日发集团借款2.6亿元的真实性和合理性难以查证，很可能是日发集团为本次信托融资的铺垫。”有投资者对记者表示。另一方面，五都投资的偿债能力也值得怀疑，其所持西安隆基股权有1年锁定期，而西安隆基至今未上市，1年内肯定无法回笼资金；丰元化学和华睿医疗创投的股权资产流动性也很低，短期内不大可能退出。

  日发数码招股书披露，截至2009年末，五都投资总资产7669万元，净资产4696万元，当年实现净利润180万元。此等财务状况，如何向日发集团偿还借款，的确令人生疑。由此可见，日发集团应收债权信托产品的“双重保险”，实则隐含着“双重风险”。

  “吴氏家族”的资本玄机

  日发集团2.6亿元的信托融资，仅仅是浙江新昌“吴氏家族”资本运作的冰山一角。

  吴氏家族在新昌当地几乎是无人不晓，“吴家掌控着新昌一半的经济”。这个“吴氏家族”以吴良定为核心，吴良定与长子吴捷控制日发集团，子公司日发数码2010年12月A股上市；吴良定妻子陈爱莲掌控万丰奥特集团，子公司万丰奥威2006年11月上市；吴良定与女儿吴楠共同掌管中宝实业。在浙江商界，吴良定家族产业被统称为“中宝系”，概因中宝实业的创建时间最早，在此基础上先后派生出万丰奥特集团和日发集团。

  吴氏家族的发家始于集体资产的腾挪。1982年，吴良定创办了集体所有制企业新昌纺织器材总厂，1992年改制为浙江中宝实业，同时成立纺器投资基金协会对中宝实业进行控股。

  而后，这个纺器投资基金协会成为吴氏家族资本运作的核心平台。日发数码的招股书披露，1997年，纺器基金会与以吴捷为代表的20名自然人出资成立日发集团。有悖常理的是，以吴捷为代表的20名自然人当时的2400万元出资额实际由纺器基金会缴付，却享有30%股份的分红权。1999年4月，基金会会员代表大会通过了日发集团股权的量化方案，将投资于日发集团的8000万元股权量化到95位会员名下，而彼时基金会共有268名会员。这意味着，在此次利益分配中，有173名原始会员放弃权益。

  此后，经过一系列股权转让和增资，日发集团落入吴氏家族之手。其中，吴捷持有日发集团60.603%股权，吴良定持有13.479%股权，吴氏父子合计持有日发集团77.24%的股权；日发数码IPO前，吴捷直接持有公司12%股份，日发集团持有67%股份。

  万丰奥特集团和中宝实业的私有化之路与日发集团高度相似，均通过纺器基金会的股权量化，辅之以低价股权转让和增资，造就了吴氏家族的集权和暴富神话。2006年开始，吴良定“征战”二级市场，他和纺器基金会的名字频频闪现在A股公司股东名单中，先后买卖新疆天业、长城电工、南山铝业、海正药业、亚盛集团等股票，收益颇丰。万丰奥威和日发数码的相继上市，使吴氏家族的资本势力如虎添翼。

  值得注意的是，日发数码得以享受IPO盛宴，与吴氏家族成员的“力挺”密不可分。万丰奥威招股书披露，2005年及2006年上半年，日发数码净利润分别仅为291.39万元和981.7万元；日发数码的招股书则显示，2007年至2009年，公司净利润分别为4139.6万元、3669.2万元、3802.3万元。可见，日发数码业绩的转折点是在2006年至2007年，即万丰奥威上市之后。

  事实上，吴氏家族旗下的万丰奥威、日发纺织、万丰摩轮等10多家公司，都是日发数码的下游产业链客户。日发数码的招股书坦承，万丰奥威IPO募投项目“新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目”和“威海汽轮60万件（三期）扩建工程”，及万丰摩轮在广东2006年12月开始建设的“年产300万件摩托车轮毂项目”，都优先采用了公司的产品。因此，2007年，日发数码面向万丰奥特集团（合并）的销售金额达3036.16万元，占当年销售总额的13.64%。2008年和2009年，万丰奥特集团、日发纺织分别成为日发数码的前五大客户。另据日发数码2010年年报，2009年，公司向吴氏家族旗下关联企业销售商品金额约2058万元，占当年销售总额10.15%；2010年，关联销售额共计1647.56万元，占当年销售总额的6.2%。

  “中宝系”如同一张精心编织的产业链大网，成员企业之间紧密合作，共享客户资源，而且可以动用优势资源集中扶持一家成员企业。在这种背景下，成员企业的业务独立性很难考量。

  IPO募投项目迟缓悬疑

  将视线转回日发数码。2010年12月，日发数码IPO募集资金总额5.6亿元，超募3.07亿元，开始资本市场的新征途。然而，日发数码上市近1年，其募投项目却停滞不前。

  据资料，日发数码IPO募集资金拟投入RF系列数控机床技术改造项目和轴承磨超自动线技术改造项目，总投资额1.9743亿元；其中，RF数控机床项目总投资13655万元，建设期为两年，计划第一年投入6000万元、第二年投入5508万元；轴承磨超自动线项目总投资6088万元，建设期两年，计划第一年投入3000万元，第二年投资2124万元。截至2010年6月30 日，日发数码已投入本次募投项目前期规划、生产厂房及相关配套建设、设备购置资金3295.43万元。

  上市之后，日发数码立即以募集资金置换了前期投入的自筹资金，据公告，截至2010年12月24日，日发数码以自筹资金预先投入募投项目的实际投资额约3556万元。

  然而，日发数码顺利上市融资之后，募投项目建设却放缓了节奏。半年报显示，今年上半年，RF系统数控机床项目仅新增投资781.54万元，轴承磨超自动线项目新增投资392.35万元；截至今年6月末，日发数码累计投入募投项目的资金为4729.9万元，仅占投资总额的24%，明显低于计划进度。

  “从招股书披露信息看，日发数码的募投项目已在2010年上半年启动，理应在2012年建成，为什么1年半过去了进度还这么缓慢？”有投资者质疑，公司上市募集了这么多资金，宁愿存在银行赚利息，迟迟不投入实体项目，是否存在其他制约因素？

  “项目进度与资金投入是两码事，”记者就此致电日发数码时，得到如是答复。公司证券部人士称，募投项目并未发生变化，仍在按计划推进，“具体进展情况关注相关公告。”

  实际上，日发数码的IPO募投项目较为“激进”。据招股书披露，截至2009年末，日发数码的数控机床等主要产品的年产能为520台，而募投项目将新增产能930台，骤增1.8倍，届时累计产能达1450台。而2008年、2009年，日发数码的实际产量分别为429台和464台，这意味着公司前两年的产能利用率实际上并未饱和，在此背景下，日发数码大举扩张带来的产能消化风险不言而喻。

  日发数码产能扩张伴生的另一问题是固定资产剧增。根据投资计划，公司本次募投项目计划投入14288.53万元购置关键加工与装配设备，为现有产能关键加工与装配设备的2.93倍；募投项目完成后，新增固定资产将较2009年末增长170.65%。对财务报表而言，募投项目建成后，日发数码的固定资产折旧将明显增加，预计每年计提折旧费用约1468.73万元，从而对业绩产生一定影响。

  安信证券研报认为，日发数码主要采取“轻资产＋重客户”的经营模式，使其业务在行业增长时弹性较大，可充分利用自身经营管理的优势来分享行业的景气度。然而，当公司规模进一步上升之后，该经营模式可能成为其发展瓶颈。该分析师认为，由于资金面相对紧张，下游行业的固定资产投资可能进一步回落，机床需求下降的可能性较大。