⊙熊锦秋

  对比旧版，新版创业板退市制度(征求意见稿)增加了两个退市条件，该稿还明确表示不支持暂停上市公司“借壳”恢复上市，并设立“退市整理板”。笔者认为，新版对比旧版退市场度有很大的进步。有进步，但就具体的规定来说退市标准似仍过低，缺乏威慑力，而有些市场化退市指标未必符合A股创业板市场实情。

  按新版退市制度，专家估计，A股创业板一年也没有几家上市公司退市。而如果退市比例过小，对上市公司的压力也就太小，很难对整个市场产生应有的激励作用；只有市场达到一定退市比例，留存于市的上市公司才会时刻感受到退市危机感，如此才会激发公司之间相互竞争的向上动力。

  创业板目前引入了一些市场化的退市指标，包括净资产为负、股票成交价格连续低于面值、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股等情形，这些标准，均过于宽松或容易躲避。比如说“净资产为负”这个退市标准，如果一家公司快到资不抵债时，停下大多数业务，辞掉多数员工，只留下必要人员，再留点简单业务，就可避免资不抵债状况发生，进而维持上市之壳，这样的“净壳”公司在现实的A股市场中早就存在。而“最低股价”和“成交量”两项退市标准的约束力则更弱，有股民戏称，就算跌到998点，这两项退市标杆也难触及，而且这两个指标还可通过操纵来躲避。

  制订退市标准，学习海外老牌市场的经验当然很有必要。但是，海外老牌市场之所以制订一些市场化退市标准，是因为市场化程度高，股价能基本反映公司现实，但我国创业板还远不规范，公司股价与其真实价值经常处于偏离状态，而且创业板公司大股东持股比例一般较高、发行在外的公众股比例较小，大股东很可能介入二级市场维持最低股价标准、维持交易量，以维持上市资格，待解禁后再减持套现，其中杠杆效益巨大，反而可能引发市场操纵行为。所以，照搬照学成熟市场的市场化退市指标，其结果就很可能是大股东通过操纵等手段设法避免触及退市标准，以确保上市资格然后再卖壳。

  借鉴成熟市场经验，在A股创业板市场制订更加严格的退市方案，必须符合自身实际。比如东京证交所规定，上市公司如有“虚伪记载”且影响很大，即被终止上市。这一点，A股创业板大可借鉴。不过，与此同时，需要完善投资者对上市公司责任人员的追偿机制。

  再比如，纽交所有“若证券发行人未按规定在董事会中设立审计委员会将被摘牌”的退市规定。东南融通之所以在纽交所退市，主要是今年7月5日公司3名独立董事兼审计委员会成员辞职之后，并没有宣布其他审计委员会和董事会成员的任命，由此东南融通的治理机制已不健全。这个规定等于把公司退市与会计造假、公司治理现状等联系在一起，对我们就很有现实意义。

  新版退市标准，只能将那些资不抵债、已经无法运转的清除出场，但笔者认为，仅将此类公司清除出场还不够，还应将那些财务状况困难，部分或全部业务停止经营，大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁等，导致失去持续经营能力的公司也清除出市场，这也是海外老牌市场的惯例。

  国际市场正反两方面经验都表明，适用严格的退市标准是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的“过滤阀”；市场通过大吞大吐，才能大浪淘沙、留下真金。比如美国纳斯达克市场（NASDAQ）上市公司数在1996年底创下历史最高纪录，达5556家，之后虽然每年大约有300至500家新公司IPO，但同时也有同样多甚至更多公司退市，纳斯达克市场上市公司数反而开始减少。从2006年、2007年大牛市至今，一直稳定在3000家左右。如此，才孕育出微软、苹果那样的伟大公司。

  概而言之，设定A股创业板退市标准，目前起码应该明确两个短期目标。首先，不仅要清除那些资不抵债类的公司，而且要清除那些半死不活的公司，这些公司留存于市，对市场的隐性危害同样巨大。其次，当前阶段要着眼于形成一定的退市比例，即在创业板形成类似“末位淘汰制”的机制。笔者建议，当前A股市场创业板每年退市比例也应达到10%以上，如此才能形成对创业板公司的鞭策机制。

  （作者系资深经济研究工作者）