袁 东

  金融交易天生带有放大效应，无论是乐观的还是悲观的。庞大的金融交易，能将乐观预期快速催化成危机。而一旦危机发生，悲观气氛又在金融市场推波助澜，扩张了经济衰退的程度，延续了萧条。原因是存在着大量以投机性融资和庞氏融资支撑的投机性交易。

  此时，所谓“逆市操作”并不容易，因而总是极少数人成功，大多数人失败。即便如巴菲特和格罗斯这样顶尖者，也有失手的时候。管理着全球最大私募债券基金并号称“债券之王”的格罗斯，就因对今年误判了美国国债市场，在年初抛空了美国债，导致业绩下降，而向基金投资人致歉。

  但是，商品买卖和股权交易越来越倾向于金融化。商品期货特别是全球大宗商品期货交易的膨胀，放大了现货供求差额及其决定因素的影响。远高于现货的交易额，致使价格机制往往被这种金融性交易所控制，加剧了价格波动。股市中，在股权交易变得容易和高效的同时，投机性成分也加大了，这使公司估值和融资成本出现偏离。

  中国当下的股市和房地产市场，都对当前和今后可能的经济放缓反应过度。相对于预期收益，沪深股市的平均市盈率已从几十倍快速下降到9倍左右。股市与房地产市场之间，还有一种相互挤压的关系。现在，一些房地产公司的市值仅相当于面值的六成，这无疑进一步增强了对房地产市场的悲观情绪，而这种情绪会再次打压股市的估值。

  其实，中国经济增速趋于放缓，是30多年高速增长后的正常现象。应该承认，过去不到十年，除了出口继续发力外，中国经济主要是由房地产市场带动的。房地产无论投资还是贷款，占全社会固定资产投资和各类金融机构总贷款的份额都已超过五分之一。说过去十年和今后一段时期，中国处于类似欧洲从19世纪下半叶到20世纪前期那种工业化鼎盛期间的“建筑时代”，一点不为过。

  今天，就绝大多数中国普通家庭和个人而言，房产已成最主要的非货币财产。正是房产，使个人建立起了自身的资产负债表，个人住房贷款余额已逾6万亿，占金融机构全部贷款的比例超过了12%。这在以前是无法想象的：个人只是利率管制环境中银行的存款人和贡献者而无从享受人为的低利率好处。是房地产市场的兴盛，才大规模地改变了这种状况。

  当然，经济增长对房地产的依赖只是阶段性的，目前还不是这一阶段的结束期。显然，在政府看来，当前中国房地产市场泡沫过度了，因而采取了一系列调控措施，而效果是显著的。房地产交易的价量似有齐跌之势，至少增幅回落了。但是，房地产市场向来在全球范围内都是个棘手问题。房价上涨，社会存在不满；房价下降，也有不满。

  现在更值得关注的是，中国的经济增长能承受对房地产市场的多大调控。毕竟，超过两成的投资和贷款都是房地产，且不说还涉及众多行业，以及银行和家庭部门的资产负债表质量。即使针对扩大国内消费的结构转型，由住房条件改善和投资性住房所引起的消费升级与规模，及其对这一转型的贡献，也不容小视。

  这些年来，银行过分看重土地和房屋抵押，企求通过这些资产升值或者资本利得而不是放贷对象的现金流来确保贷款本息的安全。因而，只要有土地和房产抵押，过去十多年银行对开发商和购房者的贷款几乎完全敞开供应。这是一种典型的海曼·明斯基在《稳定不稳定的经济》细致论述过的投机性融资。这种融资的脆弱性很强，极易出问题。这在上世纪90年代广西北海市和海南岛的房地产过度开发中上演过，已给中国的方方面面上过一课。当时，有商业银行和大型信托投资公司就因过度集中于土地房产抵押贷款而倒闭。

  中国房地产市场调控的高难度还在于，这一市场非常分散。房地产开发行业可说是过去十几年来中国大规模新兴产业中最为分散的，全国最大的房地产开发商所占的市场份额也不过2%左右。这当然有利于行业竞争。相对于其他由国有大型企业垄断的产业，中央政府只要控制住几家行业龙头就可使其调控政策见效的情形，在异常分散的房地产行业，却不存在这一政策便利，何况，房地产行业涉及的公私利益更加广泛和具体。

  人们看到，在房地产市场宏观调控成效越来越显著的同时，一些开发商、地方政府及其他相关主体，正在走向了明斯基所说的“庞氏融资”：借新还旧。这给融资者带来了快速积累的高额成本负担。特别是，当难以再从银行“借新”时，就被迫转向高利贷，负担就会成倍增加，直到难以为继。无论如何，只要有在一部分经济份额中充斥了“庞氏融资”时，金融的脆弱性就会转化为经济危情的助推器和导火索。对此，我们不能不高度警惕。

  总之，对资产市场，特别是当前的中国房地产市场，政策调控正在发挥效应，现在特别需要避免的是，不能使经济体的融资结构走向侧重投机性的融资和庞氏融资。无论什么时候，看重生产经营性现金流的对冲性（投资性）融资占主体地位，都是稳健融资结构和确保经济稳定的体现。

  （作者系中央财经大学教授）