上周下调存准率的利好并未改变市场在震荡中重心下移的趋势，反映出市场对货币政策转向的分歧以及对经济增速加速下滑的担忧，市场预期紊乱且出现了继续趋向悲观的迹象。事实上，从2008年9月份到2009年初的历史经验看，从流动性改善到经济回稳存在着明显的时滞，如果目前在这个时滞过程中，政策微调力度低于预期，市场延续调整似乎没有悬念。

  ⊙上海证券研究所 屠骏

  欧美数据分化

  大反弹后存变数

  近期欧洲和美国公布的数据分化明显。欧洲消费者信心指数、失业率、PPI均低于预期，尤其是核心PPI数据出现了下滑，预示未来欧元区经济很可能出现衰退。反观美国，感恩节消费数据、PMI、失业率均大幅好于预期。其中失业率大幅下降，虽然其主要原因是美国即将停止发放失业救济金而导致的劳动力人口基数下降，但仍显示美就业环境正在逐渐改善，加上六大央行救市措施大大降低了经济二次探底的概率，未来美国经济虽然会受到欧洲经济衰退的拖累，但逐步复苏的趋势不会改变。

  市场方面，欧美股市由于全球六大央行联合救市而走出了一波非常大的反弹。这次下调掉期利率降低了欧洲银行系统对于美元的融资成本，缓解了美元流动性问题，同时提振了市场对于欧洲银行系统的信心，降低了欧债危机向美国等其他国家蔓延的风险。但是，这一举措对于欧债危机的解决并没有实质性的帮助。庞大的债务和财政问题是危机的实质根源，需同时化解这两个问题，欧债危机才能彻底解决。而本周欧元区国家领导人将再次会晤。市场经历了一周上涨后，如果各国首脑不能给出一个可信的债务危机解决方案，刚刚恢复的信心可能再次受到打击。

  关注从流动性改善

  到经济回稳的时滞

  11月份PMI指数为49.0%，环比10月份回落1.4个百分点，PMI指数33个月以来首次回落到50以内，显示经济景气从扩张转为收缩，我国经济增长率有继续回落的可能。特别是，新订单、新出口订单指数以及购进价格指数同步显著下滑，跌破50，反映市场内外部需求总体走低，企业生产经营困难已经从成本压力转向需求不足，这是当前经济放缓新的成因，未来需求端的变化将成为我们观察经济回稳的关键。

  我们也认为，下一阶段经济政策调控的重心将由控通胀转到稳增长。但10月份的外汇占款减少导致银行体系流动性净流失，央行下调存准率可谓流动性对冲政策，不应理解为货币政策发生方向性变化。同时，我们认为应该关注从流动性改善到经济回稳存在不确定的时滞。因为，截至11月28日，四大国有商业银行新增贷款仅为1400多亿元，预计金融机构全月新增贷款在5000亿元左右，大大低于市场预期的6000亿元。虽然央行宣布下调存款准备金率向市场注入流动性，但在资本充足率和存贷比的限制下，信贷活水仍难以源源不断地输往经济实体。另一方面，在企业生产经营困难原因从成本压力转向需求不足的初期，由于需求不足，央行释放的货币难以马上提振经济，目前我们还没有观察到需求端（如房地产）出现政策松动的迹象。因此，如果未来后续的微调力度低于预期，而经济放缓过程仍在持续，大盘的调整仍将持续，而我们认为这将是大概率事件。

  存在加速下跌

  沽穿“2307”的可能

  在阶段性趋势判断上，我们提示市场重点关注从流动性改善到经济回稳存在时滞可能对市场趋势带来的后续冲击。当前年末市场存在的减仓抽资压力尚未充分释放，代表市场重心运动先行指标的金融指数已经率先跌破“2307”点，因此我们认为本周市场存在加速下跌沽穿2300点整数关的可能。

  策略方面，建议从前期的“以守为攻，主动防御”转向“减仓防御，保存实力”的全面防御策略。尤其是需要注意防范强势股的补跌风险，以及年末可能受到资金出逃冲击的题材股无预兆地跌停风险。